曾服务《黑神话：悟空》，海马云两度IPO折戟：营收高增难掩亏损危机，对赌“大考”迫在眉睫

曾为《黑神话：悟空》提供云渲染服务的安徽海马云科技股份有限公司（以下简称“海马云”），二次递表届满失效。

▲港交所

近日，海马云于2026年1月30日递交的港股招股书满6个月到期失效。从2025年6月首次递表至今，其上市窗口期已累计消耗超一年。

▲海马云招股书

这家以市占率17.9%位居2024年中国云游戏实时云渲染服务榜首的GPUaaS提供商，在营收高增的背景下，2022年至2024年及2025年前十个月（下称“报告期”）累计亏损超7.9亿元。此外，负债高企、客户高度集中、资金链承压的阴影，仍笼罩在其资本化征程上。

另一方面，海马云存在着对赌协议的风险，公司单一最大股东群体与部分投资者签订对赌及回报保证条款，若未能在2026年12月31日前完成上市，将触发股份回购义务。留给海马云的时间，已不足五个月。

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高增长伴随高亏损

海马云成立于2013年，主营云游戏实时云渲染GPUaaS服务，依托自主搭建的GPU软硬一体化平台，为游戏、泛娱乐、数字文旅等领域客户提供专业云端算力解决方案。

增收不增利，是海马云财务表现最核心的矛盾。2022年到2024年，公司营收分别为2.9亿元、3.37亿元、5.2亿元，三年复合年增长率达33.8%。2025年前十个月，营收进一步攀升至5.84亿元，同比增长38%，已超越2024年全年水平。

▲海马云招股书

营收规模增长迅猛，但与之形成对比的是持续大额亏损——公司同期净亏损分别为2.46亿元、2.18亿元、1.86亿元及1.49亿元，报告期内累计亏损约7.9亿元。

盈利疲软的核心症结，在于高企的硬件与算力成本。根据招股书披露，2022-2024年及2025年前十个月，“计算资源及IDC成本”及“服务器采购成本”合计分别为2.08亿元、1.7亿元、3.49亿元、4.09亿元，占销售成本分别约91%、68.9%、89.4%、92.6 %。

▲海马云招股书

此外，海马云的融资成本也成为吞噬利润的重要因素。报告期内，该项费用从2022年的1.08亿元升至2024年的1.19亿元；2025年前十个月已达1.04亿元，占同期营收的17.8%。反观同期毛利，分别仅为0.62亿元、0.89亿元、1.29亿元、1.43亿元。这意味着，海马云目前的毛利水平，仅支付融资成本已不堪重负。

尽管公司亏损幅度逐年收窄，但这一“改善”并非源于主营业务盈利能力的提升。2022年至2025年前十个月，公司综合毛利率分别为21.2%、26.6%、24.9%和24.5%，未呈现明显好转。

▲海马云招股书

事实上，亏损收窄是公司主动削减研发费用的降本举措。招股书显示，2022年—2025年前十个月，研发开支分别为1.34亿元、1.13亿元、1.01亿元、0.76亿元，占总收入的比例从 46.1%骤降至2025年前十个月的13.1%。

而在实时云渲染行业，持续高强度研发是增强技术能力与用户体验的核心保障，也是企业竞争力的核心壁垒。但海马云的研发投入走势，并未呈高速发展趋势。

与此同时，海马云的销售及营销开支、行政开支仍居高不下。2025年前十个月，其销售、行政开支分别为0.6亿元、0.53亿元，占营收比例分别为10.2%、9.1%。

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主营业务一度占比超八成，客户高度集中

从收入结构看，公司业务高度集中于云游戏GPUaaS板块，报告期内分别实现营收2.48亿元、2.2亿元、4.58亿元、5.21亿元，分别占总营收的85.4%、65.4%、88.1%及89.2%，单极支撑的收入结构未改。单一的业务结构也削弱了海马云的抗风险能力，一旦云游戏行业出现周期波动、市场需求变化或技术路线迭代，公司或遭受系统性冲击。

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客户高度集中是海马云的另一大经营风险。招股书数据显示，公司前五大客户的收入贡献占比分别达81.2%、72.3%、72.7%及66.9%，虽然集中度有所下滑，但仍处于高位。其中，作为股东之一的咪咕文化始终是海马云最大的单一收入来源，各期收入占比分别达42.5%、46.4%、35.7%及28.1%。

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招股书也在“风险因素”中直言，客户集中度相对较高，失去任何主要客户可能对业务、财务状况和经营业绩产生不利影响；公司的快速增长取决于留住现有客户、吸引新客户以及增加对新老客户的销售的能力。

▲海马云招股书

值得注意的是，海马云经营活动现金流持续“失血”，报告期各期分别为-0.49亿元、-1.65亿、-0.68亿元、-1.57亿元。

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而应收账款持续攀升、回款周期大幅拉长的资金压力同样值得关注。招股书还在“风险提示”中指出，“我们面临来自客户的信贷风险，如果我们无法向客户收回贸易应收款项及应收票据，可能会对我们的现金流和运营产生重大不利影响。”

招股书显示，截至各报告期末，海马云贸易应收款项及应收票据分别为1.1亿元、1.92亿元、2.53亿元、3.57亿元，应收账款规模持续扩张。对应的贸易应收款项周转天数由2022年的93天拉长至2025年前十个月的 152天，回款效率大幅下降。大量营收沉淀为账面债权，无法及时转化为经营性现金流，进一步加剧了资金周转压力。

▲海马云招股书

与此同时，公司净流动负债从2022年末的2.99亿元飙升至2025年10月末的19.1亿元。高流动负债的情况下，报告期各期末，公司的现金及现金等价物分别仅为0.21亿元、0.22亿元、0.26亿元、1.28亿元，难以覆盖巨额债务与日常经营开支。而二次招股书的失效，更是切断了公司短期内通过IPO募资“补血”的核心渠道。

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二次递表失效，能否跑赢“对赌大限”？

在财务承压之外，历史遗留的对赌协议如同悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。

招股书显示，海马云创始人、董事长党劲峰通过担任知行嘉实、海马乐云、毅峰共同、汇聚嘉实的普通合伙人，及考虑到知行嘉实与艾歆、艾箐的一致行动协议，被视为合计控制公司26.29%股份。党劲峰及其一致行动人，构成单一最大股东群体。

▲海马云招股书

公司单一最大股东群体与部分投资者签订对赌协议，约定若未能在2026年12月31日前完成上市，将触发股份回购义务。 其中，田朴资产享有按单利计算每年10%的固定回报率保证，若实际回报不足，单一最大股东群体需以现金补偿差额。

从行业视角来看，尽管实时云渲染服务市场处于高速扩张期，但第三方平台的生存空间被严重压缩。腾讯、阿里等“云巨头”及米哈游等头部游戏公司，凭借其强大的自研技术及资源积累，更倾向于将大多实时云渲染需求内部消化，而非采购第三方服务。

海马云也在财报中坦言了竞争压力：“我们的竞争对手可能会通过各种方式与我们竞争，包括提供更低的价格、投资更广泛的营销活动、增强技术能力、扩大服务范围、改善用户体验，或与上游GPU供应商或下游应用开发商结成战略联盟。”

▲海马云招股书

未来五个月，海马云能否在极限时间内重启上市流程并成功闯关、优化经营结构改善财务状况、化解债务与对赌风险，将直接决定其未来走向。

而对整个云游戏算力赛道而言，海马云的IPO之路也是一次重要的测试。当资本市场的窗口逐渐收窄，那些依靠高投入换高增长的技术型企业，究竟该如何证明自己的商业价值？这不仅是海马云需要回答的问题，也是整个行业无法回避的命题。