上海
2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞
8月以来，公开市场操作出现三点新变化：第一，7天逆回购投放归零的频率增加；第二，隔夜逆回购首次在税期开展操作，操作频率提升，并对7天形成“补位”；第三，MLF缩量投放，为4月以来首次，较为超市场预期。
那么，如何理解上述操作工具的新变化？月末资金面和债市怎么看？
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如何理解MLF缩量？
8月MLF净回笼1000亿元，为年内第二次，今年4月为MLF首次缩量投放，净回笼2000亿元，彼时流动性处于超季节性宽松状态，需要加码投放的必要性相对有限，而本次则是相对超市场预期。
当前1年MLF边际利率或为1.5%，1年国有行存单发行利率基本在1.48-1.5%区间运行，从比价关系来看，市场对央行中长期资金需求的降低或也在情理之中。
若 MLF 中标利率低于 1 年存单发行利率，理论上或将引导存单利率下行，进而可能沿着比价链条带动债市利率走低，而 1.5% 的边际利率则是在客观上起到了约束债市利率下行空间的作用。
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如何理解7天投放的变化？
8月以来，隔夜逆回购操作频率增加，7天逆回购“零投放”出现的次数也在增加：
8月初，7天逆回购开始“地量”操作，8月11日起，连续8个交易日投放数量归零；
8月21日起，7天逆回购恢复投放；
8月27日，隔夜逆回购再度落地操作，呵护月末资金面，但这次7天逆回购并未缺位，单日净投放达到1030亿元。
2024年以来，7天逆回购“零投放”出现的情形，有两点相似之处：一是此前逆回购已出现“地量”操作，反映流动性相对充裕的状态，而充裕的流动性往往同步驱动债市利率的快速下行；二是“零投放”落地后，债市利率多转为上行，客观上起到了预期引导的功能，同时强化了市场对关键点位的关注。
今年8月的不同之处在于，7天投放缺位的首日，债市利率“V型”反弹，但后续隔夜逆回购补位或淡化市场担忧情绪，债市再度走强，10年国债持续运行于1.70%以下，市场心理关口似乎阶段性失效。近期，7天逆回购恢复投放，也并不以10年国债回升至1.70%以上为背景。
我们认为，7天操作操作上的变化，可以从三个层面加以理解：
第一，7天投放的归零与恢复以市场流动性需求为基础，投放缩量或归零往往出现在月初或流动性压力较小的时点，而在后续的税期、政府债高峰，央行也往往大规模投放。
第二，市场对于零投放理解或有所变化，隔夜逆回购的补位稀释了市场此前所理解的预期引导信号。
第三，央行对于长端利率的关注，或许并非绝对点位本身，而在于背后蕴含的风险，风险表达的方式，或许还包括利率下行的速度、杠杆和久期（期限错配程度）等，背后可能映射了资金空转、投资行为短期化、供需关系阶段性失衡等问题。
3
月末怎么看？
当前财政与金融的协同基调未改，但节奏上，结合近期操作来看，货币政策或视财政扩张的需要而加码，而非进一步前置呵护。而若债市运行状态映射出风险的快速积累，或触发货币政策重心向防范风险上倾斜的可能，2026Q2央行货政例会中也仍有表达对于长期收益率的关注。
聚焦当下，临近月末，资金面有收敛的季节性规律，叠加当前银行负债端修复持续性待观察、本周政府债净缴款近8000亿元，资金或处于易紧难松状态。
随着月末隔夜逆回购落地，资金波动有望得到平抑，资金面本身对债市行情的制约和推动可能都相对有限，但需要关注公开市场操作对市场情绪的牵引，也即市场会将其纳入何种叙事框架进行再定价。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
※研究报告信息
证券研究报告：《固收点评20260828：对公开市场操作的两点理解》
对外发布时间：2026年8月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004
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