美国加密货币ETF规则：基金是如何上市的？

当前状态

• 上市途径：自 2025 年 9 月起采用通用标准；合格基金无需提交 19b-4 表格即可上市

• 时间表：最短约75天，比最长240天缩短

• 资格标准：ISG成员市场、六个月的CME期货交易历史，或通过现有ETF持有40%的敞口

• 质押：自 2025 年 10 月起允许在美国现货以太坊产品中进行；根据 2026 年 3 月的解释，不属于证券范畴

• 持久性：解释和交换规则，而非法规 。

2025年9月的批准改变了美国所有加密基金发起人的运作方式。在此日期之前，每个新的加密货币交易所交易产品都需要向美国证券交易委员会（SEC）提交单独的19b-4规则文件，这一过程可能需要240天，而当SEC动用其全部延期权限时，耗时往往更长。结果造成了瓶颈，单个产品需要等待数年才能上市，而基于商品的信托份额是否可以上市这一根本问题，其实早已被比特币和以太坊的先例所解答。通用标准以类别层面的框架取代了这种按产品排队的模式。本页面阐述了这些标准的具体要求，列出了它们所涵盖的产品及其顺序，指出了它们的不涵盖范围，并包含适用于所有基于这些标准构建的产品的持久性警告。

• 2026 年 8 月 17 日至 20 日：比特币现货 ETF 连续四天流入 16 亿美元（8 月 17 日 2.97 亿美元，8 月 18 日 1.89 亿美元，8 月 19 日 5.17 亿美元，8 月 20 日 6.06 亿美元），累计净流入达到 539 亿美元，总净资产达到 833 亿美元。

• 2026 年 8 月 19 日：美国证券交易委员会提出了第一个正式的加密货币规则，该规则将对 ETF 上市资格的分类框架和注册途径进行编纂。

要点

• 美国证券交易委员会于 2025 年 9 月批准了商品信托股份的通用上市标准，将合格基金的潜在审批时间从长达 240 天缩短到大约 75 天。

• 商品上市需满足三个条件：在跨市场监管集团成员市场进行交易；作为芝加哥商品交易所期货合约的基础至少六个月；或与提供至少 40% 该资产敞口的 ETF 挂钩。

• 根据上市标准，美国现货以太坊产品的质押于 2025 年 10 月上线，比 2026 年 3 月的联合解释将质押排除在证券处理之外早了几个月。

• 现货 XRP ETF 在 2026 年第一季度吸引了约 14 亿美元的资金流入，Bitwise 预测，随着时间推移降低了发行门槛，将有超过 100 只新的美国加密货币 ETF 问世。

• 2026 年 8 月，比特币现货 ETF 在连续四个交易日录得 16 亿美元的净流入，使所有发行商的累计净流入达到 539 亿美元，总净资产管理规模达到 833 亿美元。

• 现行框架均不属于成文法。上市标准是交易所规则，分类是监管机构的解释，这两项规定都无需国会批准即可撤销。

2025年9月发生了哪些变化？

美国证券交易委员会（SEC）批准了对纳斯达克、芝加哥期权交易所（Cboe）和纽约证券交易所（NYSE）上市规则的修订，允许商品信托基金份额按照通用标准上市，而无需通过单独的规则变更提案。委员皮尔斯发表声明，称此次批准是对此前逐个产品提交申请的做法浪费机构资源，导致一些问题早已尘埃落定的现象的迟来认可。主席阿特金斯则表示，此举降低了数字资产产品通过受监管渠道进入市场的门槛。

实际效果是将个案裁决模式转变为资格审查框架。如果基金发起人的基础商品符合以下三个标准之一，则无需另行向美国证券交易委员会 (SEC) 申请交易所规则变更，即可提交上市申请，从而将审批时间从长达 240 天缩短至约 75 天。这种时间上的缩短意义重大，因为它改变了产品上市的经济效益：更短、更可预测的路径意味着更低的法律成本、更少的资金被不确定性所束缚，以及更多愿意提交申请的发起人。

这些标准与一款特定产品一同出台。Grayscale Digital Large Cap Fund 是一款多元资产产品，其配置范围不仅限于比特币和以太坊，它已根据新框架获得批准，这表明通用标准不仅适用于追踪期货市场活跃资产的单一资产产品，也适用于多元化的加密基金。

三条资格路线

根据通用标准，商品必须满足以下三个标准之一，其交易所交易产品才能上市。这些标准是本页最重要的内容，值得详细阐述。

途径一：成为ISG成员。该商品在跨市场监管组织（ISG）成员市场进行交易。成为ISG成员意味着该市场参与信息共享协议，从而可以跨市场监控操纵行为。之所以选择这条途径，是因为美国证券交易委员会（SEC）历来关注加密货币ETF的市场操纵问题，而ISG成员资格提供了一种该机构认为充分的监控机制。ISG涵盖全球主要的受监管交易所，其成员资格要求确保标的商品的交易场所已同意在其他成员发现可疑活动时共享数据。对于在ISG成员场所交易的数字资产而言，这是最直接的资格认定途径。

途径二：期货历史。标的商品需作为期货合约的基础，在指定的合约市场上市至少六个月。比特币和以太坊ETF在通用标准出台之前，实际上就采用了这种途径，因为它们都拥有芝加哥商品交易所（CME）期货合约，且交易历史长达数年。六个月的最低期限设定了一个底线：新推出的期货合约并不能立即满足标的商品的要求。这段等待期相当于一个“成熟期测试”，确保期货市场拥有足够的交易历史，从而在交易所交易产品引用该期货合约之前，能够提供有意义的价格发现和监控数据。

第三条途径：利用现有ETF敞口。该商品与一只已提供至少40%该资产敞口的ETF挂钩。此途径允许新产品通过参考已通过审查的产品获得资格，从而为那些既缺乏ISG成员市场交易又缺乏长期期货历史的资产开辟了一条途径。

如果以上三个标准均不适用，该怎么办？如果某种商品不符合上述三个标准中的任何一个，交易所必须在上市追踪该商品的商品之前，向美国证券交易委员会（SEC）提交一份单独的规则提案。这是旧流程，至今未变。通用标准只是开辟了一条更快捷的途径，并没有取代原有的途径。对于过于新颖、交易量过低或与期货市场距离过远的资产，仍然需要进行单独审查。

ETF内部质押：关键顺序

大多数关于美国交易所交易产品质押机制的报道都暗示，2026年3月美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）联合发布的解释性文件促成了这一机制的出现。这种说法是本末倒置的。正确的顺序至关重要，因为顺序决定了产品路径是如何逐步展开的。

2025年10月：灰度交易所激活了现有现货以太坊产品的质押功能。此举依据的是上月获批的交易所上市标准，该标准允许在无需提交新规则文件的情况下进行运营变更。当时，证券法尚未对质押是否属于证券交易做出明确解释。

2026 年 1 月：美国现货以太坊基金首次向持有者支付质押分配款项，使得该产品实际上产生了收益，而此前任何机构都未正式声明质押不属于证券活动。

2026年3月：美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）联合发布了第33-11412号和第34-105020号解释性公告，将独立质押、托管质押和流动性质押排除在证券监管之外。这解决了相关产品在商业上早已解决的法律问题。该解释性公告使现有产品更容易获得法律支持，并增强了人们对新产品的信心，但它本身并没有催生新产品。

2026 年 3 月：贝莱德推出了一款专门用于质押以太币的产品，这是第一个从零开始围绕质押收益构建的产品，而不是从现有的现货基金改造而来。

对于任何评估监管风险的人来说，这种区别至关重要。上市标准赋予交易所上市质押产品的机械性授权。而相关解释则让市场确信，质押本身并非证券交易。两者对于当前的市场环境都必不可少；单独来看，任何一方都不足以解决问题。而且，上市标准先于上市规则出台。

标准未涵盖的内容

三种常见的混淆需要纠正，因为读者通常会认为上市标准比实际情况更加稳定。

这些通用标准并不能取代S-1表格。通用标准仅规定交易所是否可以上市某一类产品，并不涉及美国证券交易委员会（SEC）是否批准基金本身。每位基金发起人仍然需要提交注册声明，SEC公司财务部也仍然会对其进行审核。符合通用标准的商品意味着交易所无需单独提交规则变更申请即可上市该产品；但这并不意味着该产品会自动获准向投资者销售。S-1表格的审核内容包括信息披露、费用结构、托管安排和风险因素，并且有其自身的审核时间表。

这些标准并未明确界定何为商品。这些标准适用于以商品为基础的信托份额，其前提是标的资产为商品。特定数字资产是否符合商品的定义，取决于分类框架，目前该框架是2026年3月发布的联合解释，其中列出了16种数字资产为数字商品。该框架完全独立于上市标准之外。未列入清单或分类存在争议的资产，无论是否符合三项资格标准，均不适用通用标准。有关分类问题，请参阅我们的CFTC页面。

它们并不赋予永久性。交易所上市标准是由自律组织制定并经美国证券交易委员会（SEC）批准的规则。SEC可以修改或撤销其批准。下方的分类框架是联合机构解释，其效力强于工作人员指南，但仍可被未来的委员会撤销。两者都不是成文法。我们的《CLARITY法案》页面解释了为何这项旨在使分类具有法律效力的待决市场结构法案在2026年7月于参议院搁浅。

标准并未取代S-1层

由于上市标准缩短了审批流程，人们很容易认为整个流程都加快了。但事实并非如此。S-1注册审查仍然是一个独立的流程，而且对于新产品而言，审查过程仍然很漫长。

基金发起人向美国证券交易委员会（SEC）提交注册声明，描述产品的结构、费用、风险、托管和估值方法。公司财务部（Division of Corporation Finance）会对其进行审查，提出意见，并要求修改，直至其满意为止。这一过程是循序渐进的，并且不像19b-4规则申报那样有法定的截止日期。

对于比特币和以太坊产品而言，在通用标准出台之前，S-1 流程早已被广泛应用。而对于追踪新兴商品的证券产品，此次审查提出了美国证券交易委员会（SEC）此前未曾解答的问题：如何评估非流动性资产的价值，如何描述质押风险，如何披露具有不同技术特性的资产的托管安排，以及如何处理可能影响信托持仓的分叉或空投事件。

最终形成双轨制时间表。按照一般标准，交易所上市流程大约需要75天。S-1审查则需要美国证券交易委员会（SEC）规定的时间。产品只有在这两项流程完成后才能上市，而对于首创型基金而言，S-1审查通常耗时更长。

这种双轨制现实解释了当前市场中可见的一种模式。比特币和以太坊产品之所以能够快速上线，是因为其S-1模板已经定型。而追踪新兴商品的同类产品则面临着S-1审查，审查人员需要边审查边完善模板，并提出一些在以往文件中从未出现过的风险和信息披露问题。通用标准简化了交易所端的流程，但并未涉及发行方，因此，发起人在制定产品上线时间表时需要同时考虑交易所端和发行方的流程。

2026年8月的连续流入及其预示意义

从2026年8月17日至20日，比特币现货ETF在每个交易日均录得净流入，四个交易日总计流入16亿美元，分别为2.97亿美元、1.89亿美元、5.17亿美元和6.06亿美元。自2024年1月推出以来，累计净流入已达539亿美元，所有现货比特币产品的总净资产达到833亿美元。这一连串的净流入恰逢比特币价格突破7.9万美元，以及更广泛的空头挤压，导致加密货币衍生品市场超过30亿美元的杠杆头寸被清算。

资金流的构成与总金额同样重要。贝莱德的iShares比特币信托（IBIT）在四天的总流入量中占据最大份额，这与其自成立以来在机构配置中的主导地位相符。富达的Wise Origin比特币基金（FBTC）在所有四个交易日均保持稳定的资金流入。灰度的GBTC转换产品延续了其模式，在某些交易日出现小幅净流出，但随后资金流入其低费率的比特币产品，抵消了部分流出。资金集中于这两只最大的基金表明，买盘主要来自机构的再平衡和顾问主导的配置，而非散户追涨杀跌，这一区别对于资金流的持续性至关重要。

这波涨势能否持续取决于ETF结构本身无法控制的两个变量：比特币的价格走势和监管框架的稳定性。如果价格持续突破历史高点，可能会加速顾问的采用，尤其是在那些于2025年末和2026年初在其产品组合中新增现货比特币产品的券商平台。价格逆转则将检验那些在资金流入高峰期建立仓位的机构投资者是会继续持有还是会赎回，这是任何现货加密货币ETF都未曾经历过的大规模考验。

标准如何与分类框架相互作用

通用清单标准与 2026 年 3 月联合解释之间的关系是互补的，而不是等级性的，理解这种相互作用就能解释为什么两者都存在。

我们在SEC页面上描述的分类框架回答了这样一个问题：这种数字资产是商品还是证券？共有16种资产被认定为商品，这意味着它们将受到CFTC对现货市场和投资合约分析之外的监管。这一认定是上市标准的前提条件，而上市标准仅适用于基于商品的信托份额。

上市标准回答的是另一个问题：交易所能否在不单独提交规则变更申请的情况下上市追踪该商品的商品？这需要符合以下三种资格途径之一。即使某项资产被归类为商品，但如果它缺乏ISG成员市场交易、足够的期货历史数据以及现有ETF提供40%的敞口，则仍可能不符合通用标准。

实际结果是投资渠道日益狭窄。目前存在数百种数字资产，其中16种被归类为商品。在这16种资产中，只有一部分符合三项资格标准之一。而在符合这部分标准的资产中，只有那些有发起人愿意提交S-1文件并承担注册产品成本的资产，才能最终以ETF的形式进入投资者手中。

正是由于这种监管漏斗效应，Bitwise预测将有超过100只新的美国加密货币ETF涌现，但这反映的是时间线的缩短，而非障碍的消除。障碍依然存在，只是克服障碍的路径更快了。发起人仍然需要法律顾问、托管安排、种子资金以及运营注册产品所需的机构基础设施。改变的是，监管流程的时间线变得足够可预测，可以进行建模，而这正是投资委员会在投入资源进行申报之前所需要的。

耐久性风险所在

本页所描述的一切都建立在非法律基础之上，与其评论它是否应该成为法律，不如准确地阐明其机制更有用。

上市标准即交易所规则。纳斯达克、芝加哥期权交易所和纽约证券交易所均已采纳这些规则，但须经美国证券交易委员会（SEC）批准。未来，SEC可能会撤销批准、要求修改规则或附加新的条件。这是证券市场自律框架下的常见现象，适用于所有交易所规则，而不仅仅是涉及加密货币的规则。

该分类框架是委员会层面的联合解释。第33-11412号和第34-105020号公告代表了两个机构的观点，根据现行的免职法，这两个机构的委员由总统任命。未来的美国证券交易委员会（SEC）或美国商品期货交易委员会（CFTC）可以通过投票撤回或修改该解释，其通知和评论程序比制定规则的程序更为简便。旨在使分类具有法律效力，从而使其只能由国会撤销的《CLARITY法案》已于2026年7月下旬被参议院搁置。

质押收益的判定遵循相同的解释，并具有相同的持久性。目前分配质押收益的产品均按照机构政策运作，而由不同成员组成的委员会可能会重新审视这些政策。

对基金发起人而言，持久性问题是一种商业风险，而非法律上的不可能。在现有框架下，产品可以发行、上市和交易，而且实际上也确实如此。风险在于，该框架的各个组成部分可能被单独撤销，这将迫使产品进行重组、退市或在不确定性下运营，直至问题重新得到解决。这种风险存在于所有基于机构行为的制度中，而立法的目的正是为了消除这种风险。

新框架下的产品和流程

通用标准并没有催生美国的加密货币 ETF 市场（该市场始于 2021 年的比特币期货产品和 2024 年 1 月的现货产品），而是将该类别扩展到了更广泛的资产和结构。

XRP现货ETF于2026年初推出，第一季度资金流入约14亿美元。XRP的资格审查于2025年3月启动，当时Bitnomial推出了首个受监管的美国XRP期货产品；芝加哥商品交易所（CME）随后于2025年5月推出了自己的XRP期货合约。大多数发行方一直在按计划完成240天的审查期，并有望在2025年底前获得批准。通用标准提供了清晰的指导，并为部分发行方提供了一定程度的加速，但并非唯一的推动机制。

从 Grayscale 于 2025 年 10 月推出的升级版产品和 BlackRock 于 2026 年 3 月推出的专属产品开始，质押以太币产品将收益型加密货币 ETF 引入了美国市场。质押收入显著改变了产品的经济模式：现货以太币基金对不产生收益的资产收取管理费，而质押以太币基金则对能够产生收益的资产收取费用，这些收益可以抵消甚至超过管理费。

Grayscale Digital Large Cap Fund 是首个根据通用标准获得批准的多资产产品，在一个投资工具中持有多个分类数字商品的配置。

Bitwise 预计，随着审批时间缩短，申报成本降低，美国将新增超过 100 只加密货币 ETF。这是第三方机构根据市场热情和发起人能力做出的估计，并非监管机构的预测。

基于解释的许可模式

ETF上市框架并非个例。它遵循着美国加密货币监管中常见的模式：监管机构发布解释，市场据此发展，而国会是否会将其永久化仍是未知数。

稳定币市场依据《GENIUS法案》运作，该法案虽已生效，但其实施细则迟迟未能出台，且框架存在漏洞，详情请见我们的稳定币页面。挖矿则依据明确的机构豁免条款运作，该条款将挖矿排除在证券和货币转移监管之外，详情请见我们的挖矿页面，但目前尚无任何成文法对此进行规范。在这两种情况下，相关行业均依赖机构监管，而旨在确保监管许可长期有效的立法要么停滞不前，要么根本没有提出。

ETF框架是最具商业意义的例子，因为这些产品需要注册、在国家交易所交易、被纳入退休账户，并且其管理的资产规模在整个行业内高达数万亿美元。如果撤销其基本解释，其后果将比任何其他类别都更为严重。

这一观察并非预测，而是对该框架构建基础的描述，以及如果它要基于其他基础构建，则需要做出哪些改变。

这种模式也解释了为什么行业游说侧重于立法而非政府机构采取更多行动。额外的解释性公告可能会扩大商品清单或澄清特定产品结构，但它与已发布的公告一样，都存在持久性问题。基金发起人和交易所想要的不是更多的解释，而是更少的撤销权，而这只有国会才能做到。在此之前，每只新的加密货币ETF都是在一个今天有效但明天可能就会被重新审视的框架下推出的，这是产品定价和投资者应该了解的风险。

看什么

是否会有更多资产获得商品分类？2026年3月的解释列出了16项。每新增一项，符合通用清单标准的资产范围就会扩大。下一批资产（如果有的话）将表明相关机构是打算继续扩大清单，还是让立法来解决这个问题。

新产品的S-1审查时间表。上市流程已缩短，但注册流程并未缩短。美国证券交易委员会（SEC）处理除比特币、以太坊和瑞波币以外的首批资产申请的速度，将决定100多项申请的预测能否实现。

委员会对上市标准的任何行动。批准可以重新审议。拟议修正案通知、征求意见稿或新任主席关于标准的声明，将是政策转变的最早信号。

《CLARITY法案》的秋季窗口期。该法案将使分类具有法律效力，从而消除整个ETF框架的持久性风险。该法案能否在9月份获得最终批准，还是会与年底立法挂钩，是决定其永久性的最关键因素。

基金会计中的质押收益处理。随着越来越多的产品发放质押奖励，估值、分配的税务处理以及验证者风险披露等问题将影响下一代S-1审查。

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