君乐宝港股IPO：年入204亿的“乳业老三”，借款105亿仍三年分红27亿

乳业进入存量博弈的第六年，低温液奶是少数还在扩容的细分赛道。据弗若斯特沙利文报告，2025年中国低温液奶市场零售额约946亿元，预计2030年增至1230亿元，2026至2030年复合增速5.2%，鲜奶更是以8.8%的复合增速成为液态奶中最快的品类。

君乐宝正是踩在这条结构性增长曲线上递交港股上市申请：8月20日，这家河北乳企由中金公司、摩根士丹利联席保荐，更新申报材料。它的首版申请1月递表、7月19日因满6个月失效，此次补充财务数据后重新提交，被视为原申请的延续。

基本面并不难看。2025年君乐宝低温液奶市占率登顶全国第一，2026年上半年经调整净利润同比增12.7%。但三道坎卡在叙事咽喉：整体毛利率从2024年的34.66%回落至2025年的31.77%，虽在2026年上半年回升至32.7%，仍与伊利等以高端产品见长的同行有数个百分点的差距；奶粉业务随新生儿数量下滑而收缩，2026年上半年婴幼儿配方奶粉收入同比降约19%；盈利改善更多来自费用率的压缩与经营杠杆，而非毛利端本质提升。

份额的冠军与估值的冠军之间，隔着一条毛利率的鸿沟。

净利翻倍的账本里，藏着一笔一次性亏损

先看营收与盈利的账面，2023至2025年，君乐宝营业收入分别为175.5亿元、198.3亿元、203.8亿元，2025年同比仅增2.8%，增速明显放缓。2026年上半年收入106.1亿元，其中乳制品及牧业主营业务收入同比增长10.3%，但计入鸡蛋、包装、代工及员工住宅销售等其他业务后，总营收同比增速仅6.6%。收入双位数增长;只对主营业务成立，对整体收入并不成立。

盈利端，经调整净利润从2023年的6.03亿元升至2024年的11.61亿元，2025年再增至12.62亿元，两年翻倍；2026年上半年7.45亿元，同比增12.7%。经调整净利润率从3.4%一路抬升至7.0%。

请输入图说

但这份账面需要拆开看，2023年君乐宝按审计口径实际录得归母净亏损约0.21亿元，原因是当年终止了Pre-IPO投资者的股东特别权利，一次性计提利息费用5.54亿元。换言之，2023年的6.03亿元经调整净利润，是在扣除这笔非经营性费用后的数字；真实净利润直到2024年才转正。若把2023年的账面亏损算进去，近三年的真实盈利爬坡，并不像经调整;口径那样丝滑。

毛利率同样承压，整体毛利率从2024年的34.66%回落至2025年的31.77%，2026年上半年回升至32.7%。招股书将2025年的下滑归因于产品结构变化，其中鲜奶受大规格包装占比提升影响，毛利率从2024年的38.0%降至2026年上半年的36.9%。值得注意的是，奶粉的毛利率高达60%以上，婴幼儿配方奶粉2026年上半年毛利率达62.1%，却因规模收缩而难以对冲整体毛利率的下行。

盈利改善的另一面是费用，销售费用率从2023年的20.5%降至2026年上半年的16.2%，被招股书归因为精细化数字化管理带来的营销效率提升与经营杠杆。

但看绝对额，销售及分销费用2023年为36.01亿元，2025年为33.67亿元，仅压缩约2.3亿元。费用率下降更多来自收入规模扩大后的分母效应。换句话说，净利率的抬升，相当部分靠的是规模摊薄，而非单位盈利能力的本质改善。

悦鲜活撑起引擎，简醇所在的品类贡献三成收入

低温液奶是君乐宝最亮的增长极。该品类收入从2023年的62.9亿元增至2025年的86.5亿元，2026年上半年达49.3亿元，同比增25.2%，占营收比重升至46.5%。

其中，高端鲜奶悦鲜活;是核心引擎。招股书单独披露，悦鲜活品牌收入2023年为13.63亿元，2025年增至26.17亿元，2026年上半年达17.72亿元，同比增67.1%。按零售额计，悦鲜活2025年成为中国鲜奶第一品牌，市占率11.0%；君乐宝整体在鲜奶市场排名第二，市占率13.4%。

低温酸奶方面，君乐宝在品类层面市占率17.3%，排名全国第二；旗下简醇;自2022年起蝉联低温酸奶第一品牌，市占率8.0%。2026年上半年，低温酸奶品类收入28.9亿元，同比增10.2%。需要说明的是，招股书未单独披露简醇品牌收入，28.9亿元是整个低温酸奶品类的数字。

分产品毛利率揭示了一个结构性矛盾：鲜奶毛利率约36.9%、低温液奶整体约34.4%，都高于公司整体水平；而常温液奶毛利率仅约24.9%，是拉低整体毛利的主要拖累。君乐宝增长最快的品类恰好是毛利较高的低温板块，这本应支撑毛利改善，但整体毛利率反而下滑，根因在于常温液奶与配方奶粉两大板块的毛利率下行。

市场地位上，据弗若斯特沙利文报告，按2025年中国市场零售额计，君乐宝位居中国乳企第三，市占率4.3%；低温液奶市占率第一，达15.6%。公司已与超过5200家经销商合作，触达约40.2万个低温液奶零售终端和6.6万个奶粉零售终端，覆盖内地31个省级行政区及港澳地区。

全国化布局在加速，公司在华东、华中、华南等高消费区域实现液奶收入快速增长，2026年上半年这些区域合计增速超34%，鲜奶收入增速超63%。通过2023年收购陕西银桥;、云南来思尔;两个区域品牌，公司强化了在西北、西南的布局；这两笔并购在2024年合计贡献收入约14.93亿元，占当年总营收的7.5%。国际化方面，悦鲜活;简醇;等已进入新加坡市场。

规模扩张的另一面是产能效率。截至2026年6月末，公司拥有33座自有牧场和20个生产工厂。液态奶标准产能利用率2023至2025年分别为55.1%、58.1%、56.3%，2026年上半年升至62.3%；奶粉及其他产品产能利用率更低，2025年为49.6%。扩产能、抢份额的代价是产能利用率长期徘徊在五到六成，固定资产投资回报的效率有待验证。

上游端，公司奶牛存栏约19.8万头（2026年6月末），养殖规模居全国第三；2026年上半年年化单产12.8吨，2025年为12.2吨，处于行业领先。2025年奶源自给率达63%，在中国大型综合性乳企中位居首位。但原奶价格随国际行情波动，2023至2025年原奶均价下行虽压低了饲料成本，也同步压低了公司外销原奶及部分产品的售价。

一边借款105亿，一边三年分红27亿

资产负债表的戏剧性，比利润表更直观。截至2026年6月30日，公司短期借款22.07亿元、长期借款74.38亿元、一年内到期的非流动负债9.17亿元，合计有息借款约105.6亿元。同期总负债172.3亿元，净流动负债36.59亿元。净流动负债已连续四年为负，2023至2026年上半年分别为45.6亿元、52.8亿元、39.9亿元、36.6亿元。公司称其靠银行借款和经营活动现金流维持营运资金需求。

与之形成对照的是持续大手笔分红。招股书披露，2023至2025年公司向股东宣布的分红分别为5.30亿元、3.63亿元、18.00亿元，三年合计26.93亿元，约27亿元。其中2025年分红18亿元，而当年归母净利润仅11.16亿元，分红率约161%，超过当年全部净利润，实际动用的是此前年度的留存收益。更值得注意的是，2023年君乐宝账面亏损0.21亿元，当年仍向股东分红5.30亿元。

分红资金最终流向了谁。魏立华家族通过直接持股和多个员工持股平台合计控制公司多数投票权，员工持股平台的普通合伙人乐慧咨询;由魏立华持股99%。这也是分红再投入;叙事的背景：据媒体解读，管理层在上市筹备期间将近年分红所得用于增持公司股份，但招股书本身并未直接披露分红所得增持;这一资金流向，相关表述更宜定性为市场解读而非招股书事实。

从现金流看，公司的造血能力并不弱。2023至2025年经营活动现金流净额分别为20.2亿元、35.3亿元、33.9亿元，足以覆盖投资支出之外的大部分资金缺口。一边是经营现金流强劲、一边是借款规模居高不下，这种组合说明扩张性资本开支（建牧场、扩产线）仍在持续，短期难以收手。

奶粉收缩，业务结构趋向单一

奶粉曾是君乐宝与蒙牛、伊利正面竞争的支柱业务，如今成为拖累。配方奶粉收入从2023年的54.3亿元降至2025年的44.6亿元，占营收比重从30.9%降至21.9%，2026年上半年进一步降至19.0%；其中婴幼儿配方奶粉2026年上半年收入16.85亿元，同比降约19.4%。

奶粉的行业地位仍在。据弗若斯特沙利文报告，君乐宝2020至2025年连续六年位居国产婴幼儿配方奶粉品牌第三，2025年在国产奶粉玩家中市占率4.1%；若放到全市场口径，君乐宝在2025年中国配方奶粉市场排名第五，市占率3.9%。新生儿数量下滑叠加行业存量竞争，奶粉板块的增长空间有限，这也直接压低了君乐宝整体收入增速。

结构上，君乐宝正从低温液奶+奶粉;双支柱，滑向低温液奶独大;。2026年上半年低温液奶收入占比46.5%，若加上常温液奶，液态奶合计占比达65.7%。业务集中度上升，意味着一旦低温赛道竞争加剧或消费偏好生变，公司缺乏足够的对冲板块。

君乐宝的IPO叙事有扎实的支撑：低温液奶市占率第一、全产业链一体化、经营现金流稳健、管理层与股东利益绑定。但估值定价的锚，最终落在盈利质量上。三点隐忧构成对份额冠军;叙事的对冲：整体毛利率较头部同行仍有差距且依赖结构改善；净利率抬升主要来自费用率压缩与经营杠杆，研发费用不升反降（2025年约0.92亿元，占营收不足0.5%）；产能利用率不足六成、净流动负债连续为负，重资产扩张的资金压力并未解除。

从河北石家庄到香港资本市场，君乐宝需要向投资者证明的，不是能否守住低温液奶的份额，而是能否把规模第一;真正翻译成利润第一;。低温液奶的增长故事若要成立，不应只是费用压缩的短期结果，而应是一套可持续盈利能力的长期起点。在那之前，市场份额的冠军与估值定价的冠军之间，隔着的仍是一条毛利率与研发投入共同筑成的沟壑。(作者 张洪锦，编辑｜秦聪慧）