财中明星中报简讯丨业绩分化，但盈利投资者占比超96%，中泰资管田瑀：关注两个方向上的极端定价

8月26日，中泰证券(上海)资管披露了田瑀在管3只产品的2026年中报。该3只产品分别是中泰星宇价值成长混合（012001.OF）、中泰开阳价值优选混合（007549.OF）及中泰兴诚价值一年持有混合（010728.OF）。数据显示，该3只产品期末规模合计38.05亿元，报告期利润合计2.45亿元，管理费收入合计2417.7万元，较去年同期合计2253.73万元增长7.28%，份额合计由上一报告期末31.45亿份减至28.35亿份，变动-3.1亿份，缩水9.86%左右。

单看各产品，报告期利润与业绩表现呈现明显分化。中泰星宇价值成长混合（012001.OF）实现利润1913.03万元，上半年净值增长率0.54%，同期业绩比较基准收益率3.61%，超额收益率为-3.07个百分点，跑输基准；中泰开阳价值优选混合（007549.OF）实现利润1.94亿元，上半年净值增长率10.58%，超越业绩比较基准收益率7.18%约3.4个百分点；中泰兴诚价值一年持有混合（010728.OF）实现利润3169.39万元，上半年净值增长率11.25%，对应业绩比较基准收益率为3.61%，超额收益率达7.64个百分点。

管理费收入方面，中泰开阳价值优选混合为1174.41万元，同比增长15.04%；中泰星宇价值成长混合为1069.85万元，同比增长9.75%；中泰兴诚价值一年持有混合为173.44万元，同比下降32.8%。

份额变动与持有人结构方面，三只产品均出现份额净赎回。中泰星宇价值成长混合期末份额18.3亿份，较上一报告期末减少1.98亿份，变动幅度-9.77%；中泰开阳价值优选混合期末份额8.25亿份，减少7502.42万份，变动幅度-8.33%；中泰兴诚价值一年持有混合期末份额1.8亿份，减少3704.45万份，变动幅度-17.09%。

持有人户数也同步下降，中泰星宇价值成长混合由74,128户降至62,792户，降幅15.29%；中泰开阳价值优选混合由154,116户降至129,150户，降幅16.2%；中泰兴诚价值一年持有混合由20,665户降至18,426户，降幅10.83%。

值得注意的是，机构态度有所不同：中泰开阳价值优选混合机构投资者持有份额由1.63亿份增至1.97亿份，增幅21.37%，机构持有比例从19.78%升至24.72%；中泰星宇价值成长混合机构持有则下降19.65%，比例由13.39%降至11.83%。此外，三只产品过去一年（2025年7月1日至2026年6月30日）盈利投资者数量占比分别为96.23%、96.18%和98.42%，均处于较高水平。

田瑀在中报中对上半年市场格局的判断与此前季报一脉相承：A股结构性分化达到极致，AI产业链与大量传统行业在估值与股价两端呈现出罕见裂口。他将组合操作逻辑概括为“价格变化带来的隐含回报率变化，而非对市场风格的追逐”——一季度减仓玻纤和部分化工，原因在于估值抬升压缩了长期隐含回报；同时买入模拟半导体、港股互联网科技和高端白酒，这几个方向当时的共同特征为“市场预期偏低、价格为长期不确定性留下较多保护”。二季度电子行业大幅上涨后，他降低了相关标的仓位，并对食品饮料仓位及品种做出调整，其中包含对个别公司监管风险的应对；高端白酒龙头进一步下跌后逆势加仓，化工、造纸等护城河相对明确的公司因价格下跌而提升了隐含回报率，港股互联网科技企业持仓也明显增加。组合集中度有所提升，但行业来源与风险驱动因素的多样性仍在增加。

对比二季报策略，田瑀的核心判断呈现出“延续为主、局部微调”的特征。关于港股互联网科技企业，中报用较大篇幅重申了“AI是工具而非替代者”的底层逻辑：如果AI在可预见未来无法成为全维度智能体，那么电商平台的消费偏好、社交网络的关系图谱、视频平台的兴趣标签等私有化场景数据，恰恰可能构成AI时代的护城河，而非被颠覆的对象。这一论述与二季度季报中的判断几乎完全一致，属于观点的延续和深化，而非策略转向。

关于AI与半导体，中报与二季报都强调“AI产业前景远大，但投资上必须看价格”，均承认事后来看部分标的卖早了是“坚持可预期回报需要付出的代价”，表述重心也高度一致；但存在一处细微措辞变化，二季报称“大部分相关领域从价值评估的角度看并没有吸引力”，而中报改为“部分相关企业的长期需求上限很难估计……以当时的价格交换一个高度不确定的未来，对隐含回报率的保护并不充分”，语气上从对AI相关领域整体的保留，转向对估值分化后具体标的的甄别，同时在模拟半导体设计等自主可控方向仍保留相当仓位。

传统行业方面，两期报告均认为商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业下跌中包含周期性因素，“不会无休止地下滑”，高端白酒、化工、造纸等领域的优秀企业长期竞争优势未削弱，价格下跌反而提高隐含回报率，这一判断持续贯穿。

需要指出的是，中报策略篇幅明显长于二季报，主要在于对港股互联网、AI与半导体两个方向增加了论证细节，反映的是同一逻辑在不同报告期的展开程度差异，而非投资框架的变化。开阳价值优选二季报中曾提及汽车零部件也属加仓方向，但中报的策略回顾中未再单列，仅保留化工、造纸、食品饮料、港股互联网等方向，相关表述变化或与二季报至中报期间的实际持仓调整有关，但中报并未对此作出额外说明。

中泰兴诚价值一年持有混合A由田瑀与冷雪源共同管理，其组合调整节奏与前述产品基本同步：一季度减仓玻纤、造纸、化工，买入模拟半导体、银行、房地产、高端白酒；二季度电子行业大涨后主动减仓，同时增加跌幅较大的银行、造纸、恒生科技标的。该基金在二季报策略中曾对银行板块的鬼故事（房地产风险、地方政府偿债、管理层变动等）和房地产核心城市房价企稳逻辑作过详细阐述，但中报策略段仅以“以公司质地为基础，隐含回报率为准绳”一笔带过，未再展开行业层面的论证，属于同一框架下详细论据的载体变化，而非观点削弱。从换手率数据看，该产品上半年持仓换手率由22.71%升至81.68%，变化幅度达58.97个百分点，明显高于另外两只产品，这也印证了其组合调整力度更大。

从换手率和交易数据看，田瑀上半年操作明显较此前活跃。中泰星宇价值成长混合上半年持仓换手率由60.12%变为95.81%，买入股票总成本13.13亿元，卖出股票总收入14.9亿元；中泰开阳价值优选混合换手率由51.35%升至99.18%，买入总成本14.51亿元，卖出总收入16.69亿元；中泰兴诚价值一年持有混合换手率由22.71%升至81.68%，买入总成本1.57亿元，卖出总收入2.1亿元。

在管理人展望部分，田瑀对下半年延续了“拉长周期看问题”的定调。他认为国内经济短期仍面临房地产磨底、居民消费信心恢复缓慢等压力，但影响经济的两股力量没有改变：与城镇化相关的传统经济部分仍在拖累总量，科技、高端制造和产业升级所代表的向上力量继续壮大。资本市场上半年以非常乐观的方式定价了后者，也以相对悲观的方式定价了前者，这种极端差异提醒投资者：产业方向正确并不意味着任何价格都值得接受，经营暂时承压也不意味着企业价值会无休止地下滑。他再次强调，更好的资产质量和高长期回报仍是选股首要偏好，“主动承担有价值的风险”意味着尽量让风险来自企业经营的不确定性，而不是市场情绪的反复摆动。