A股牛市大周期或并未结束：估值牛落幕，业绩牛进入最后等待窗口

5月14日本轮行情迎来阶段性高位之后，A股开启深度调整，至今已经历时三个多月。随后6-7月，代表科技成长的双创指数相继回落，叠加美股、韩国资本市场同步走弱，全球权益市场共同进入震荡修复窗口。经历连续回调之后，市场悲观情绪快速扩散，不少投资者开始怀疑牛市是否已经终结。但复盘本轮行情的底层逻辑，我们认为牛市大周期并未简单宣告结束，当下更多是估值牛走完之后的回撤休整。市场正处在由估值扩张向盈利兑现切换的关键过渡期，我们正在经历一轮牛市中段最后的等待。

本轮行情第一阶段，由流动性修复与风险偏好抬升主导，市场上涨主要来自估值扩张，企业盈利尚未完成全面兑现，也就是市场与券商研报常说的估值牛阶段。当全A估值抬升至近十年高位区间后，场内资金分歧加大，中期调整如期到来。对比2019-2021年牛市运行节奏，估值充分抬升之后，市场往往会进入一段中期回调，投资主线从“交易预期、博弈想象”转向“验证财报、考核盈利”。只有实体企业盈利切实改善，才能够承接前期已经拔高的估值，支撑牛市下半场的业绩牛行情。这一轮震荡调整，本质就是完成估值消化、筹码交换与板块洗牌，为后续行情切换做好铺垫。

回顾A股历史完整牛市周期，大多会经历估值驱动、估值-业绩切换、业绩驱动三个阶段，尤其是科技的结构性牛市过程中，这个特点更为明显。对比历史行情，国泰海通复盘了2009-2010年消费电子、2013-2015年游戏传媒、2019-2021年锂电三轮科技结构牛市，发现每轮行情均经历估值扩张期与盈利驱动期的切换。2015年成长股估值牛末期也曾出现交易拥挤、资金出逃的调整行情，后续经过充分磨底消化，随即迎来业绩兑现驱动的稳健上涨。

这一历史规律同样指向当前调整的性质——估值消化完成后，市场便具备走向业绩驱动的条件。从时间维度看，本轮自5月中旬开启的调整已经跨越三个多月，对照历史牛市中段调整的时间区间，估值消化的时间周期正在逐步靠近历史可比区间。方正证券提出，下半年A股有望步入估值与业绩共振的牛市下半场；瑞银证券将2026年全A股盈利同比增速预测由8%上调至11%，指明后续上行动能将切换至盈利增长；申万宏源预测2026、2027年全A两非归母净利润增速分别可达12.0%、12.7%。盈利修复的预期已经逐步形成共识，但预期落地仍需要现实数据予以确认。

站在当下，多重条件正在逐步收敛，几大核心等待项，正步入时间维度上的收尾阶段。

第一是杠杆风险充分出清的等待。杠杆出清历来不是一次性完成，而是多轮震荡反复释放。国内两融余额自阶段高点持续回落，高杠杆交易资金被动降仓；海外维度，韩国股市、美股波动率显著上行，全球杠杆盘同步收缩，形成跨市场负反馈。对比历史，2015年极端去杠杆周期约两个半月，2019年牛市中期调整去杠杆约四个月，2014至2015年牛市中途震荡约二至三个月，当前调整时长已落入二至四个月的历史可比区间，融资余额降幅亦进入10%至20%的常见回撤范围。抛压会在反复博弈中逐步衰竭，当残余高风险杠杆基本消化，市场整体稳定性才会得到修复，这是底部构建的必要过程；

第二是海内外宏观条件共振的等待。海外市场逐步计价美联储9月维持利率不变的预期，美国就业、消费边际走弱，市场交易货币政策暂停收紧，外部流动性压力存在边际缓和的可能，北向资金流出约束有望边际弱化，但外部宽松只是必要非充分条件。近期30年期美债收益率一度触及2007年以来高位，美债供给扩张、财政债务压力抬升，意味着海外流动性修复的过程不会一帆风顺。国内方面，二季度经济修复弱于预期，内需恢复仍存阻力，市场持续博弈逆周期调节政策的落地力度。内外条件要形成有效共振，既要看海外利率的回落节奏，也要观察国内财政、货币刺激政策的落地效果，二者缺一，行情反转的宏观基础便不完整。

第三是市场情绪、交易动能与财报验证的等待。当前两市成交额多次下探1.8万亿附近，年内已经两次触及该地量级别，较本轮行情高点近乎腰斩，交易热度明显降温。对照A股历史，牛市中期调整末期往往伴随持续缩量，多空双方同时进入观望状态，但地量不等于即刻地价，缩量之后仍有可能出现最后一轮情绪宣泄式杀跌，完成筹码的最后清洗。从时间上看，8月属于中报集中披露窗口期，科技、高端制造等核心赛道盈利兑现度，将直接决定业绩牛逻辑能否被证实，财报季正是微观基本面的关键校验节点。

第四是外部资产定价重估充分消化的等待。本轮美债收益率上行并非单纯美联储加息驱动，更多来自市场对美国长期财政信用的重新定价。近期30年期美债收益率盘中一度冲至5.33%，创2007年以来新高，10年期美债亦升至4.75%附近，美国国债总规模突破40万亿美元，全球机构开始重新评估美债的风险收益比。法兴银行测算，当前美国股票风险溢价约3.6%，若10年期美债收益率继续上行50‑60bp，权益相对债券的配置吸引力将进一步压缩，高估值成长资产持续承压。自6月科技板块回调至今，A股已经经历近三个月的消化，成长板块估值完成一轮挤压，对美债扰动的风险释放正在进入后半程。只有当外部利率冲击不再持续放大，A股才能够摆脱海外定价的被动牵制，走出独立修复行情。

调整末端的市场体验往往格外煎熬。复盘A股多轮由估值修复向业绩驱动切换的历史，2006年牛市中途回调低点、2009年刺激政策之后的估值消化低点、2019年年中牛市中继调整，这些行情转折点，均发生在估值充分回落、市场情绪极致低迷之后，是业绩兑现前夜的震荡底部。调整末期常出现成交持续萎缩、热点快速轮动、反弹持续性弱的特征，小幅反弹极易成为套牢盘减仓窗口，投资者容易把中期震荡误判为大趋势终结。国信证券指出，8月中报密集披露期，有望成为估值消化向盈利驱动切换的观测窗口；光大证券测算全A非金融中报盈利增速有望接近15%，为市场修复提供潜在支撑。但机构盈利预测仅为情景推演，最终仍需要财报数据验证。

当然，“最后的等待”并不等同于底部即刻确认，更不意味着短期就会反转。底部构筑是多因子共振的结果，需要政策信号、盈利数据、成交量企稳等条件中至少两项出现明确改善，才具备较高的配置确定性。即便中长期牛市逻辑成立，中期调整仍存在时间拉长、指数继续下探的风险。保持耐心，也保留敬畏，是磨底阶段应有的姿态。

估值充分消化之后，市场终将回归盈利主线。随着成交收缩至地量区间、杠杆抛压逐步衰竭、内外宏观变量不断收敛，叠加中报完成盈利逻辑校验，行情切换的基础将逐步积累。机会是等待出来的，但磨底阶段更要做好仓位管理与风险控制，保持耐心的同时保留风险敬畏，跟踪关键信号，静待基本面与市场情绪的共振拐点。

作者：郭一鸣
执业证书：A0680612120002
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