腾讯强由它强，网易只想守好自己的一亩三分地

文 | 财报纪

根据《2026年全球移动游戏行业白皮书》，2025年中国移动游戏市场收入规模约2859.2亿元，微弱增长0.56%，预计2026年国内移动游戏收入规模达2939.9亿元，同比增长2.82%。

数据来源：点点数据《2026年全球移动游戏行业白皮书》

在整体大盘处于存量博弈与低速增长的环境下，网易二季度交出的财务成绩单呈现出“逆周期”特征。

2026年第二季度，网易实现营收301.07亿元，同比增长7.9%，超出市场预期的294.5亿元。毛利润212.17亿元，同比增长17.5%；毛利率约70.5%，同比提升约5.8个百分点。

盈利端出现分化。非通用会计准则（Non-GAAP）下经调整净利润77.5亿元，同比下降18.7%；归母净利润69.81亿元，净利率约23.2%。每股收益（ADR口径）12.02元，低于市场预期的15.54元。

营收超预期主要受益于《梦幻西游》《燕云十六声》等核心游戏的基本盘韧性；利润端承压则几乎全部来自账面之外：投资亏损29.53亿元、汇兑损失4.36亿元，叠加25.5%的实际税率。

（财报一图流如下，数据均来源于Wind和企业财报，单位：亿元，下同）

我们的核心观点如下：

综合来看，在同业抗压的衬托下，网易二季报交出了一份质量较优的成绩单。市场用净利润给这份财报定价，我们更愿意用营业利润和现金流定价。短期估值分歧的本质是权重之争：34亿元的非经营亏损与33%的营业利润增速，哪个更能代表网易。长期答案仍系于新品：《无限大》《归唐》能否接棒长青IP，决定了本季的“错杀”是机会还是陷阱。

具体分析如下。

营收超预期，网易专注于游戏的一亩三分田

2026年二季度，网易实现营收301.07亿元，同比增长7.94%，超出市场预期的294.5亿元。在大盘近乎零增长的背景下，这个增速的含金量不低。

分产品来看，网络游戏及相关增值服务的收入带动增长幅度最大。2026年Q2，网络游戏实现收入250.23亿元，同比增长9.7%，占总营收比重达83.1%。供给端，网易二季度仅上线了《星绘友晴天》一款轻量级新游（4月底PC先行版、6月底登陆移动端），对比同业大厂密集的宣发与上新节奏，显得格外低调。

有道和网易云收入微涨，表现平平。有关网易云音乐二季报具体财务分析见上一篇《网易云音乐不想被汽水抢走最后一个音符》，此处不过多赘述。

那么在缺乏密集新游上线的窗口期，网络游戏板块的营收增长点究竟来源于哪里？

从二季度数据来看，增长核心源于长青IP与次新旗舰的韧性。《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等表现依旧强劲。《逆水寒》手游6月推出“新世界”周年版本，首日活跃玩家突破1000万，在线人数创两年新高；《蛋仔派对》注册用户突破7亿，月活跃用户稳定在1亿以上。

来自在线游戏的净收入约占该分部净收入的97.7%，上一季度和去年同期该占比分别为97.5%和97.1%。单看在线游戏，二季度净收入约245亿元，同比增长10%，环比微降2%。

区别于腾讯系游戏产品占领大DAU与规模效应的路数，网易往往另辟新径：非对称竞技、怪奇SOC、UGC派对、都市开放世界，依靠强自研能力叠加机制微创新垂直爆破。

这种差异化的产品打法，直接体现在高额的研发投入上。2026年二季度网易研发费用达46.44亿元，创下单季历史新高；研发费用率15.4%，同比微降0.2个百分点。绝对额在创新高，费率却在收敛，说明投入强度并没有失控。

我们统计了2026年二季度，网易与同业主要游戏及互联网公司研发数据对比。

注：完美世界、吉比特的单季数据由半年报减一季报推算，同比变动为上半年口径；腾讯研发开支包含大模型与AI相关投入。数据来源：各公司财报、Wind。

把同业放进同一张表，网易的研发坐标系才算看清楚。腾讯二季度研发支出272.8亿元，同比增长35%，是网易的5.9倍；完美世界、吉比特单季研发分别约4.1亿元和2.2亿元，网易46.44亿元的单季研发，约为完美世界与吉比特两家总和的7倍，又只有腾讯的六分之一。它卡在一个独特的生态位：有钱供养3A管线，又没被通用大模型的军备竞赛绑架。

真正的分野在研发科目之外。腾讯二季度资本开支528亿元，同比暴增176%，单季自由现金流为负138亿元，上市以来首次转负，这是全力押注通用AI算力的价格。网易同季购建固定资产等资本开支不足1亿元，经营活动现金流99.73亿元。

一面是研发的大动作，一面却是极为克制的游戏宣发。网易的研发投入流向哪里？

结合公开信息与财报拆解，这笔巨额研发开支主要由四大板块构成：

一是为《无限大》《归唐》等多款高消耗、长周期的3A级在研大作提供工业化管线资金；

二是承担分布在北美、欧洲及日本的多家海外工作室的常态化薪酬与运营成本；

三是持续迭代自研底层引擎，并将AI自动化深度贯穿于美术与动捕等游戏生产全流程；

四是兼顾网易有道AI硬件与云音乐算法等非游戏业务的技术迭代。

《界外狂潮》已于2025年3月上线，不再占用在研管线的资金，管线里真正的“吞金兽”，是尚未商业化的《无限大》与《归唐》。

其实从网易的研发投入动作不难看出，比起卷通用大模型资本开支，网易更在乎垂类领域的AI辅助。这种策略在当前的通用AI热潮下显得有点“不进而退”，却极其符合内容型企业的资本效率逻辑：与其缴纳昂贵的“通用AGI资本开支税”，不如把算力变成美术、动捕与AI NPC的生产率。

点点数据的《2026年中国上市游戏公司AI渗透率报告》得出了一个很有意思的结论：从AI出现到正式融入游戏企业业务已过了3年有余。但从实际财报数据表现来看，AI的加入尚未让企业达到“普遍降本增效”的结果，充其量只能认为成本端有改善迹象。对于这类垂类游戏大厂而言，卷AI和大模型带来的实际增益并没有想象中高。

对于网易这种“高研发投入、长回收周期”的资本配置模式，本质就是想将有限的资源，聚焦于游戏行业的一亩三分田，从财报来看，对于长青游戏的运营，网易也有足够的方法论。

渠道红利带动短期利润，毛利率已接近天花板

来看利润端。

2026年二季度，网易毛利润212.17亿元，同比增长17.5%；毛利率70.5%，同比提升5.8个百分点，环比再提高1.1个百分点，为近三年单季最高水平。

受收入端增长带动，网络游戏的高毛利部分增加促成了这一季度毛利率高增的局面。从分部来看，网络游戏二季度毛利率76.1%，环比提升1.3个百分点，同比提升5.9个百分点。

有道毛利率48.9%，同比提升5.9个百分点；云音乐毛利率37.4%，创新及其他业务43.4%，均有小幅改善。

毛利端的超预期，主要来自渠道结构与生产力工具的双重改善。

一是渠道脱钩与PC端占比提升。随着《燕云十六声》PC端及网易官方渠道（如网易大神、官服）收入占比持续扩大，公司支付给传统移动应用商店的高额分成（安卓渠道通常为30%—50%）明显下降，边际收益直接沉淀为毛利润。管理层在电话会上也把游戏毛利率改善的首要原因归结为“与平台相关的收入分成成本下降”，两件事互为印证。

二是自研高毛利产品占比拉高。受《梦幻西游》与《燕云十六声》等纯自研产品驱动，低毛利的代理游戏收入占比维持在低位。

三是垂直AI管线的成本压降。网易将AI技术定位为“游戏生产力工具”，在美术资源生成、代码辅助及AI NPC研发上广泛落地，收窄了单个大项目的运维与后期迭代成本。公开信息显示，AI已系统化融入网易游戏研发全流程，部分环节效率提升超过300%。

从财务角度审视，76.1%的游戏毛利率已接近内容研发型企业的行业天花板。随着渠道脱钩红利释放完毕以及海外发行成本上升，未来毛利率的提升空间将较为有限，难以持续充当拉动整体利润增长的单一引擎。

这一季的毛利盛宴更多是结构红利，不能线性外推。

投资浮亏影响了网易的账面表现

2026年二季度，网易归母净利润69.81亿元，同比下降18.83%，净利率下跌7.6个百分点至23.2%。Non-GAAP经调整净利润77.5亿元，同比下降18.7%。每股收益（ADR口径）12.02元，低于市场预期的15.54元。

拆开利润表，结论恰好相反：二季度营业利润约121亿元，同比大增33%，主业的赚钱能力不降反升。压制净利润的，是经营之外的三笔账。

第一笔是投资亏损，二季度达29.53亿元。网易2025年二季度起建仓拼多多，截至本季末持有956万股，资本市场的波动直接反映为账面浮亏。

第二笔是汇兑损失4.36亿元。

第三笔是税：二季度实际税率25.5%，明显高于上半年的21.7%，海外子公司利润回流与不同主体适用的税收政策差异，推高了当季税负。

三笔账合计约34亿元，足以覆盖净利润16亿元的同比降幅。

经营费用表现较稳健。2026年第二季度经营费用合计91亿元，上一季度和去年同期分别为86亿元和90亿元；环比增加主要由于市场推广支出、员工相关成本及研发支出增加，同比增加主要由于研发支出增加。91亿元对应约30.2%的经营费用率，同比下降约2个百分点。费用不是本季利润的问题。

剥离非经营性损益后，单季经营活动现金流99.73亿元，接近百亿规模；截至6月末，净现金1675亿元，较2025年末的1635亿元继续增厚。公司当季批准每ADS派息0.48美元，并在50亿美元回购计划下累计回购2480万份ADS、耗资23亿美元。

现金流壁垒没有破，核心业务的造血能力依旧清晰。

网易还需要向腾讯学习

网易对游戏的运营方法论，确实有一套。

《梦幻西游》二十年了，至今仍是现金牛。《大话西游》二十三年，用户没散。《逆水寒》手游上线两年多，6月周年版本首日活跃玩家突破1000万，在线人数创两年新高。《蛋仔派对》注册用户破7亿，月活稳定在1亿以上。长青IP的续命能力，国内除了腾讯，找不到第二家。

资本市场短期内偏爱“通用AI叙事”与“爆款密集上线”，网易这种在宣发端保持低调、热门游戏依赖长期运营、在AI领域聚焦垂类降本的做法，明显与资本青睐相悖。

但方法论再成熟，也解决不了一个更底层的结构性问题：新游戏的发掘和长青化，本质上是一件极不确定的事。

这个不确定性，恰恰是资本市场给网易估值时最头疼的地方。

从财务底层逻辑看，网易拒绝缴纳昂贵的“通用AGI资本开支税”，坚持将资金砸向自研引擎、次世代管线与垂直AI工具，换来了高毛利与充沛的自由现金流。代价同样写在财报里：新游空窗期的增长几乎完全由老产品贡献，任何一款长青IP的自然衰退，都会直接传导到收入端。

对资本市场而言，愿意为确定性付溢价，也愿意为想象力付溢价，但最怕的是“确定性不够确定、想象力不够清晰”的中间状态，网易现在就处在这个状态里。

网易如果想在“一亩三分地”里长期耕耘，就必须学习腾讯的能力，去解决这个结构性问题：把“抽卡式”的新品发掘，升级为工业化的内容生产体系。

二季报证明了网易的基本盘足够厚。但基本盘是用来支撑进化的，不是用来躺在上面吃老本的。从“靠产品运气”到“靠体系产出”，这是网易必须要补的课。