四川
本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜曾羽尚晓岑
供给端，美债总额首破40万亿美元，净利息占财政收入已达18.53%，债务自我膨胀机制未停。需求端，联储缩表终止后买盘断层浮现，外资减持、拍卖走弱、基差交易高杠杆三重压力叠加，财政部被迫以回购翻倍下场对冲。
定价上，本轮长端利率上行主要来自期限溢价的抬升，预期路径受加息博弈支撑。美元方面，去年的财政皱眉被加息预期暂时掩盖，双赤字与外资退潮仍在压低长期中枢。
本报告将上述事实纳入统一框架：利率端以三因素拆解定位驱动因子、以供需平衡跟踪边际变化；汇率端以微笑与皱眉判断周期位置、以双赤字把握长期方向。
美债总量现状：
总量与走势：美债总额已突破40万亿美元，约为GDP的1.2倍，呈只上不下的棘轮效应，每轮危机都留下永久性增量
持有人结构：美联储缩表（已于2025年底终止）叠加外资增持减弱，边际定价权从政策买家转向价格敏感型买家，长端利率对供给冲击的弹性明显抬升
外资分化：中国在退、日本在卖、英国托管通道在进
期限结构：短债占比已越过财政部发行指引上沿，利率风险财政化，加息对利息成本的传导转为即期
利息负担：利息是增长最快的支出分项并已超越国防开支，财政部操作转向发债计划与回购并行的双轨制
全球定位：美债约占全球主权债四成，深度与流动性无可替代，可边际分流、暂难量级替代
美债分析框架：
总体体系：理论端从费雪方程式演进到期限溢价，框架端为供需栖息地、伯南克三因素、r与g赛跑三大现代框架，分别回答供给如何影响利率、利率上行怪谁、债务能不能稳
伯南克三因素：把长期利率拆成预期路径、通胀补偿与期限溢价，用于给利率上行归因；当前长端上行主要来自期限溢价抬升，预期路径受加息博弈支撑，通胀预期较为平稳
供需平衡框架：供给端看财政部发多少、发多长，需求端看四类买家的动机结构，配置盘主导则稳、快钱主导则波动
财政可持续框架：核心是融资成本与经济增速的赛跑，利率反超增速则债务比率自我膨胀；当前实际利率已边际反超增速
美元分析框架：
总体体系：购买力平价定长期之锚、利率平价主导短期波动，判断上微笑看周期、皱眉看风险、双赤字看结构
利率平价：
经典利率平价：两种货币的远期汇率由两国利差决定——高息货币远期贴水、低息货币远期升水，使无风险套利收益相等
市场实操版本：交易员不看远期公式,直接看利差——利差走阔→资金流向高息货币→该货币升值
美元微笑：全球衰退避险与美国独强两端美元走强、中段走弱；当前处于利差驱动的非典型强位，避险情绪未触发，驱动力决定强美元的可持续性
财政皱眉：财政过度宽松引发信用担忧则美元走弱，与微笑互为镜像
双赤字联动：双赤字即财政赤字与经常账户赤字并存。财政赤字压低国民储蓄、放大经常账户逆差，叠加外资退潮侵蚀美元信用，决定美元长期中枢而非短期方向
超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对海外市场造成较大负面影响。海外市场衰退风险、逆全球化风险不易察觉，海外货币政策、财政和贸易政策等对市场的风险也可能被忽视。
国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。
汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。
曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。
尚晓岑：固定收益分析师，美国纽约大学金融数学系硕士，主要覆盖海外债等。
证券研究报告名称：《美债与美元分析框架——债市基础框架系列》
对外发布时间：2026年8月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003
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