云顶新耀步入3.0阶段：商业化放量持续，mRNA自研平台蓄力

2026年8月20日，莫德纳与默沙东合作的mRNA个性化肿瘤疫苗III期临床取得阳性结果。消息一出，云顶新耀盘中涨幅一度触及89%，累计四个交易日涨幅达到54.79%。

市场的反应看似激烈，实则理性。当全球最具确定性的mRNA技术路线被验证，拥有同源技术平台的中国公司自然会被重新审视。过去几年，市场对云顶新耀的认知重心始终停留在爆款单品上，mRNA平台的价值几乎被遗忘，尽管公司已经在这条赛道上深耕超过四年。但莫德纳的临床突破，正在迫使投资者用全新的视角来审视这家公司的技术纵深。

与此同时，云顶新耀在半年报中交出了极具分量的成绩单，上半年收入达到11.5亿元，同比增长157%；按国际财务报告准则计量，亏损收窄人民币2.44亿元（-98%）至人民币594万元。按非国际财务报告准则计量净利润9723万元，同比实现扭亏为盈，经调整毛利率达到73.7%。当一家公司同时具备技术想象力和商业变现能力，市场很难再视而不见。

当mRNA赛道被重新定价，叠加一份盈利拐点的业绩，云顶新耀的估值究竟该用什么框架来衡量？

AI+mRNA平台：被市场忽视的估值锚点

先来看最近的热点：mRNA平台。

对比海外III期报阳的进程，在国内mRNA肿瘤疫苗赛道中，云顶新耀是跑得最快、走得最远的那一个。

交银国际研报将云顶新耀定义为“国内mRNA肿瘤疫苗最纯粹的标的”，东吴证券研报将其定义为“港股唯一有临床数据的个性化新抗原mRNA疫苗”。其mRNA平台核心技术可追溯至Moderna的早期技术体系，是目前国内公开信息中技术路线最接近Moderna已获临床验证管线的平台。

目前，云顶新耀已成功将经过临床验证的自研AI+mRNA平台本地化，构建了一个涵盖从抗原设计、mRNA序列优化、脂质纳米颗粒（LNP）靶向递送技术到产业化生产的端到端全产业链平台，具备了在全球范围内解决巨大未满足医疗需求的潜力。

从临床进展来看，云顶新耀已建立清晰梯队。

其中，EVM16是公司自主研发的mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗，根据每位患者特有的肿瘤细胞突变，通过EVER-NEO-1“妙算”系统识别具有较高免疫原性的肿瘤新抗原，并设计编码数十种肿瘤新抗原的mRNA治疗性疫苗。 2026年4月，个性化肿瘤疫苗EVM16在AACR年会上公布首次人体数据，9例晚期实体瘤患者中8例成功诱导出新抗原特异性T细胞免疫应答，应答率接近九成，并观察到1例确认PR，是首个披露FIH数据的国产个性化mRNA肿瘤疫苗，结果显示出良好的安全性、耐受性、显著的免疫原性及积极的初步疗效信号，支持进一步临床开发的推进。

此外，现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14已在中美两地同步推进I期临床，预计2027年上半年完成单药剂量爬坡，是公司首个实现中美IND双获批的mRNA肿瘤治疗性疫苗。

产业化能力方面，EVM16和EVM14的临床样品均由云顶自研生产平台在嘉善工厂制备，符合全球GMP标准。公司已打通从靶点发现、序列设计、LNP递送到产业化生产的全链条能力。

根据中信证券预测，2030年全球和国内mRNA肿瘤疫苗市场规模分别将达到145亿美元和25亿元的量级，2035年分别将达到210亿美元和100亿元的量级。当行业叙事从技术可行性验证转向产业化能力竞争，这些领先优势就是定价的核心依据。

图表一：公司布局mRNA平台

数据来源：公司PPT，格隆汇整理

财务拐点：经调整利润正式转正，自我造血能力得到验证

mRNA平台的价值需要时间兑现，但商业化能力已经体现在报表里。从财务数据上来看，公司财务指标全面改善，迈入自我造血新阶段。

2026年上半年，云顶新耀实现总收入11.48亿元，同比增长157.3%。其中，核心产品耐赋康贡献销售收入8.89亿元，纯销同比增长94%。毛利率由67.1%提升至69.6%，经营开支总额占收入比重同比下降64个百分点，运营效率显著改善。

利润端更为关键。国际财务报告准则下，公司净亏损由去年同期的2.50亿元大幅收窄至594.4万元。而非国际财务报告准则下，经调整净利润达到9,723万元，从亏损1.47亿元实现扭亏为盈。剔除金融资产公允价值变动及应占联营公司损益后，常规经营性利润为4,812万元。

现金流方面，截至6月30日，公司现金及现金等价物以及银行存款合计18.59亿元。报告期后，公司于7月收到EVER001全球授权合作首付款7.7亿元，可支配资金规模约达26亿元。

经调整利润转正，宣告云顶新耀已经跨过了从"烧钱研发"到"自我造血"的门槛。这不仅是财务指标的改善，更是商业模式从验证期进入收获期的标志。

根据公司规划，2026年至2028年间，多款产品将陆续进入商业化阶段，预计每年有2–3个品种获批上市。其中，星必妥®治疗阵发性室上性心动过速（PSVT）的适应症预计于2026年第三季度获批，商业化落地已蓄势待发。该适应症有望惠及300万至600万潜在患者，并成为30多年来首款且唯一获得FDA批准的PSVT疗法，推动治疗模式从“被动院内急救”转向“主动应急自救”。此外，针对快速心室率房颤（AFib-RVR）适应症的III期临床试验预计于今年下半年启动，有望覆盖约900万潜在患者。

战略拐点：从"单品爆款"走向"平台价值型公司"

mRNA平台的存在，是云顶新耀“平台价值”最有力的证明。但公司的平台化布局远不止于此。

拐点一：耐赋康从"爆款产品"走向"肾病管理入口"，肾科平台不断扩宽边界。

耐赋康是中国首个且唯一获批的IgA肾病对因治疗药物。进入医保覆盖第二年后，销售放量持续强劲，医院覆盖规模增至约1,900家，销售团队扩编至300余人。

但耐赋康的真正价值，远不止于是一款重磅单品。公司正在围绕它构建诊疗闭环，Gd-IgA1无创检测试剂预计2026年下半年获批，形成"筛查、诊断、用药、随访"的全链条管理。与海南合瑞就布地奈德肠溶胶囊达成商业化合作，进一步扩大患者覆盖面。

更重要的是，肾科后续产品已经排好了队：MT1013（SHPT）预计2026年底完成临床III期、2027H1递交上市申请；DMX-200（FSGS）全球III期已完成全部患者入组；倍捷欣已获批用于NMOSD和PMN；EVER001已对外授权，获得1.125亿美元首付款及最高10.3亿美元里程碑。

这些产品共享同一批肾科医生、复用同一套准入和销售体系。耐赋康打通的通道，后续产品直接复用，边际成本递减、边际收益递增，这才是平台型公司的核心壁垒。

图表二：公司不断扩展肾科产品组合

数据来源：公司PPT，格隆汇整理

拐点二：从中国验证到亚洲复制，亚太商业化平台开启。

如果说肾科平台解决的是"产品从哪来"，亚太商业化平台回答的是"产品往哪去"。

2026年4月，云顶新耀收购海森生物制药（新加坡），一次性获得14款品牌慢病产品在东南亚、韩国等8个亚太市场的权益，并接手了一支120余人的属地化业务团队。这14款产品均为已上市品牌药，有稳定的现金流和成熟的市场基础，相当于在亚太区域拿到了一张现成的"入场券"。

但更关键的能力在于"怎么卖"。云顶新耀在中国市场已经跑通了一套被验证的商业化系统——A2MS，即准入、医学、市场、销售四位一体的创新药商业化平台(A2MS)。收购海森，本质上是为A2MS出海找到了一个现成的载体：不需要从零搭建团队，直接用海森的本地化骨架，装进云顶的打法。

财务层面，上半年已确认CSO服务收入1.45亿元。下半年海森全面并表后，叠加2027年完整年度的贡献，这部分收入将迎来明显跃升。

更大的看点是产品协同。耐赋康、依嘉、维适各自都拥有在东南亚部分市场的商业化权益，此前受限于当地商业化能力，迟迟未能释放价值。现在这些产品可以直接通过海森渠道落地。随着海外收入占比快速提升，市场的估值参照系也将从"中国Biotech"切换至"亚洲BioPharma"。

图表三：公司海外布局

数据来源：公司PPT,格隆汇整理

产业与政策的共振：中国创新药的价值重估逻辑

理解云顶新耀的价值重估，不能脱离产业变革与政策转向的大背景。2026年上半年发生的一系列变化，正在从根本上重塑中国创新药行业的估值坐标系。

政策端的信号已非常明确，创新药正在成为医保支付的核心倾斜方向。

2026年7月，国务院印发《国民健康“十五五”规划》，首次明确提出“全链条支持创新药和医疗器械发展应用”，创新药被提及7次，为历次五年规划之最。

与此同时，在2026年国家医保目录调整中，医保谈判同步优化，首次引入创新药“预申报”机制，让未获批的药品也能提前参与，连续纳入谈判目录满4年的1类创新药可享受“降幅减半”优惠。中信证券指出，政策正“往支持创新方向倾斜”。

产业端同样在发生质变，BD交易井喷，中国创新药的全球价值加速兑现。

根据国家药监局数据显示，2026年上半年，中国创新药对外授权达成81笔合作，交易总额约1,100亿美元，已达2025年全年总额的80%。全球BD交易前十中，中国药企独占八席（数据来源：动脉网）。

从License-in到License-out再到双向BD，中国药企的角色正在经历代际跃迁。在这场行业变局中，云顶新耀同时具备“引进来”和“走出去”两种能力，早研阶段BD与商业化阶段BD双轮驱动，形成两个正反馈机制。

图表四：公司双向BD双轮驱动

数据来源：公司PPT，格隆汇整理

“引进来”一端，2026年上半年公司先后获得MT1013（SHPT）、星必妥（PSVT）、LNZ100（老视）、DMX-200（FSGS）、倍捷欣、维卡格雷等一系列后期资产权益。根据公司规划，2026年至2030年每年引进3至5个中后期重磅产品，2至3年获批上市，5至6年达到销售峰值，单品峰值超20亿元。

“走出去”一端，EVER001以潜在总金额11.425亿美元（含1.125亿美元首付款及最高10.3亿美元里程碑）授权给Travere Therapeutics，是公司首次将全球权益资产推向国际市场。引进来的资产验证和强化了临床开发与商业化平台能力，而这些能力的积累又为自主研发和全球授权提供底层支撑，双向BD不是两条平行线，而是一个自我强化的飞轮

回到估值本身，在政策利好，融资环境改善之下，创新药板块估值修复有望延续，具备差异化能力的优秀企业将率先迎来价值重塑。

Wind数据显示，恒生医疗保健指数当前PE（TTM）为29.44倍，处于近三年24.13%的历史分位，仍低于中位数水平。（数据截至2026年8月25日收盘）

但更大的认知差在于估值框架本身。当市场仍用“管线期权定价”模型评估那些已证明商业化能力的公司，估值范式切换的“时间差”恰恰是机会所在。政策beta向上，以云顶新耀为代表具备差异化alpha的公司将率先迎来价值重估。认知滞后，就是时间窗口。

图表五：恒生医疗保健指数

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2026年8月25日收盘

小结

回到一个根本问题：当市场因莫德纳的临床突破而重新审视mRNA赛道时，云顶新耀凭什么被选中？

答案其实很简单，它不是在蹭热点，而是热点终于追上了它多年积累的技术底牌。而当这些技术储备，叠加一份经调整利润扭亏为盈的中报，云顶新耀是“平台型公司”就不再是一个叙事概念，而是一个可以验证的事实。伴随着星必妥®等一系列产品迈入商业化阶段，云顶新耀有望兑现其平台型公司的长期价值。

云顶新耀的案例，也是中国创新药行业从“估值博弈”走向“价值验证”的时代注脚。穿越分歧之后，市场终将奖励那些真正建成平台的公司。