生益科技中报利润大增130%：M9放量驱动业务模式升级，关联采购上修185%夯实供应链壁垒

本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、韩迅

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作者|郝文然、韩迅、实习生杨弘阳

编辑|韩迅

2026年8月14日，生益科技（600183.SH）交出了一份优秀的2026年半年报：实现营收190.26亿元，同比增长50.05%；实现归母净利润32.87亿元，同比大增130.42%。半年利润已逼近2025年全年33.34亿元的水平。

更具风向标意义的是，生益科技2026年上半年覆铜板销量同比增长仅14.24%，而覆铜板和粘结片收入却同比大增47.74%——收入增速三倍于销量增速。覆铜板和粘结片业务毛利率也从上年的23.91%跃升至29.16%，提升了5.25个百分点。

财报数字的跃升指向了深层的结构性变化：生益科技的商业模式正在挣脱“铜价波动+加工费”的传统周期框架，从一家被动接受上游原材料价格波动的覆铜板“加工厂”，向拥有独立技术定价权的材料科技企业演进。

从FR-4到M9：成本结构、竞争格局与定价权的三重质变

在传统的家电、消费电子和普通通信基站领域，生益科技销售的是普通FR-4覆铜板。这个阶段的商业模式极其透明——向上游采购铜箔、玻纤布、环氧树脂，经过压合加工后卖给下游PCB厂商，赚取一道固定的加工费。在这种模式下，公司的利润率高度依赖铜价走势：铜价暴涨时，成本难以在短期内完全转嫁给下游家电厂商，毛利率被挤压；铜价下跌时，利润空间才得以喘息。这是典型的周期制造逻辑，资本市场往往给予10-15倍市盈率的估值。

但M9级别覆铜板的出现，彻底打破了这一逻辑。

当英伟达的算力芯片和800G/1.6T高速交换机爆发后，传统的FR-4板材根本无法承受如此高频、高速的信号传输——信号会严重衰减。这就倒逼出了M8/M9级别的超低损耗材料。生益科技是中国大陆唯一通过英伟达M9级高频基材认证的覆铜板厂商，已实现对北美N客户Vera Rubin架构全部料号的突破。其江西二期高速CCL产能已于2026年6月11日全面满产，为下半年高速材料放量打下坚实基础。

M9与FR-4的本质区别在于成本结构发生了质变。普通FR-4使用的是环氧树脂加普通E玻纤布和常规粗糙度铜箔，材料成本低、易加工；而M9级材料需要采用低极性碳氢或改性PPO特种树脂、高纯度石英布（Q布）以及HVLP4/5超低粗糙度铜箔，三类原材料均属高端稀缺品。M9级材料要求介电损耗因子Df降低至0.0015以下，相比普通FR-4约0.02的水平实现了数量级的下降。AI用M8/M9超低损耗板材的核心壁垒在于树脂配方、压合温度曲线、介电稳定性、分层良率，属于几十年沉淀的隐性工艺，海外大厂12-24个月的认证周期便是最直观的门槛。

在这种新产品带来的新模式下，生益科技的定价逻辑已经彻底改变。普通FR-4覆铜板中，铜箔是最大的单一成本项，占比约42%；而M9级材料中，特种树脂成本从普通FR-4的不足15%跃升至20%-35%，石英布同样大幅推高成本，结合M9产品价格的大幅提升，铜箔的成本占比被显著摊薄。铜价波动对M9最终售价的影响，已远不如FR-4时代那般显著。

成本结构的质变只是第一重保险，竞争格局的质变更为关键。FR-4时代，全球数以百计的厂商进行同质化竞争，提价相当困难；而M9时代，技术壁垒将竞争范围急剧收窄，生益科技作为中国大陆唯一通过英伟达认证的供应商，在全球供需偏紧的格局下拥有了真正的议价权。铜价的涨跌不再是盈利的主宰者，该公司开始享受“技术溢价”。

这一转变已直接体现在财务数据上。普通FR-4在原材料涨价时毛利率被挤压，而M9的加工费极其刚性，甚至能实现溢价传导。2026年上半年，该公司覆铜板销量增长仅14.24%，而收入增长47.74%——三倍的差距，本质上是高端产品占比提升带来的溢价。

存货结构的变化则验证了需求的旺盛。半年报显示，生益科技存货余额为75.22亿元，较期初增长30.50%。其中，原材料期末账面价值为35.28亿元，较期初增长53.70%；在产品期末账面价值为11.75亿元，较期初增长66.19%；产成品期末账面价值为17.54亿元，较期初增长26.99%。

原材料和在产品的大幅增长，大概率源于两方面：为M9放量提前锁定高价稀缺原料，以及高端产品更长的生产周期带来的半成品自然累积。产成品增速最低，恰恰说明下游提货需求旺盛——成品刚下线即被提走，未在仓库形成积压。值得一提的是，总存货增长受到子公司咸阳生益房地产开发有限公司的拖累，剔除这一非主业干扰后，制造业存货反映的是产销两旺下的主动补库。

花旗银行近期研报指出，生益科技AI-CCL占比正从2025年的约10%向2026年底的约20%迈进。高盛预计，全球AI服务器CCL市场规模在2026年、2027年将分别同比增长142%、222%，生益科技在全球头部GPU驱动的AI服务器CCL份额将从2025年的不足5%增长至2027年的15%，M9及以上高端产品价值贡献将从2026年的10%跃升至2027年的45%。

随着AI高速CCL出货占比持续提升，生益科技的毛利率中枢将系统性抬升，周期属性逐步让位于成长属性——一个拥有独立技术定价权、毛利率持续上行的算力材料供应商，其商业模式的本质已经与传统的覆铜板加工厂截然不同。

关联采购上修185%：参股上游卡位供应链

在商业模式升级、享受技术溢价的同时，生益科技正加紧修筑另一道壁垒——供应链护城河。

2026年6月12日，生益科技发布日常关联交易公告，将把向联瑞新材（688300.SH）、扬州天启新材料股份有限公司（下称“扬州天启”）及山东星顺新材料股份有限公司（下称“山东星顺”）三家关联供应商的全年采购额度从4.03亿元大幅上调至11.50亿元，增幅达185.36%。其中，对联瑞新材的采购额度由1.7亿元上调至3.1亿元，增长82.35%；对扬州天启的由1.36亿元上调至3.5亿元，增长157.35%；对山东星顺的由0.85亿元上调至4.6亿元，增长441%，这与当前电子布的行业性紧缺高度吻合。

公告同时披露了截至5月31日的实际执行情况：1-5月，生益科技对三家关联方的采购累计发生1.79亿元，月均约3581万元。调整后全年预计总额为11.50亿元，扣除1-5月已发生金额，6-12月需完成约9.71亿元，月均约1.39亿元——是1-5月月均的近3.9倍。采购节奏的骤然提速，释放了一个清晰的信号：下半年高端CCL的拉货强度将数倍于上半年。

三家公司中，联瑞新材尤为关键。该公司是国内唯一实现HBM适配Low-α球形硅微粉量产的企业，也是M9高速CCL必需的低Df化学法球硅供应商，而生益科技持有其23.26%股份。这一布局的关键意义在于：高端CCL的产能瓶颈不仅在于压合产线本身，更在于上游特种树脂、Low-α球硅和极薄电子布的供给约束。通过参股方式绑定核心原材料供应商，是确保供应链稳定最直接有效的路径。

这种“股权绑定+关联采购”的双重锁定，帮助生益科技提前卡位了上游最稀缺的填料资源。当其他覆铜板厂商在涨价周期中受制于原材料短缺或价格上涨时，生益科技已经构建了一个短期内难以复制的供应链闭环——这既是M9量产的物质保障，也是该公司在涨价周期中不被“卡脖子”的底气所在。

核心观点： 商业模式升级叠加供应链卡位，周期性加工厂正进化为算力材料定价者

生益科技2026年半年报揭示了公司底层商业逻辑的质变。M9级材料放量，使其摆脱了“铜价绑定+赚加工费”的传统周期框架，成本结构重塑、竞争格局收窄、定价权确立三重变化叠加，导致技术溢价覆盖了铜价波动影响。关联采购上修185%所指向的供应链卡位，则为这种技术溢价提供了稀缺性保障。双轮驱动下，该公司的估值坐标正从覆铜板加工厂向算力材料供应商迁移。风险层面，需关注M9扩产后毛利率能否维持，2027年松山湖项目投产前是否存在阶段性高端产能空窗期，以及国内外同行资本开支加速后远期供需格局的可能逆转。

（全文2822字）

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