Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第320期

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The tide rises, the tide falls.

－ Henry Wadsworth Longfellow

报告摘要

一、投资摘要

1: 短期利率和期限溢价共同推升10年期美债利率。

2: 增发中长期美债导致整体美债久期供给明显增加。

3: 科技股估值溢价低迷暗示实际利率变动推高黄金价格。

4: 长期国债利率上行导致法德国债利差升至近10年高点。

5: 长期美债利率上行可能并非定价美国政府的信用风险。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

进入8月份，长期美债利率再度大幅拉升，10年期美债利率一度升至4.74%，再创年内新高。究其原因，除了加息预期引发短期利率走高，还有期限溢价走高的贡献，二者交替上行导致10年期美债利率居高不下。期限溢价走高的主要原因是，加息预期抑制久期需求，同时美国财政部并未削减中长期美债供给，久期供给增加。

相较于2025年上半年，今年上半年，美国财政部的中长期美债的供给仍然居高不下，加上短期美债到期量较少，所以久期供给明显增加，结果是未偿付美债平均加权久期（WAM）升至71个月。上半年，中长期美债净发行量合计为4314亿美元，比去年上半年下降78亿美元，整体美债净发行量为3748亿美元，比去年上半年增加3666亿美元。

进入8月份，黄金价格大幅反弹，但是不同于2025年，现在黄金价格受到实际利率的影响，要明显大于2025年，因为科技股估值溢价仍然处于低位，黄金作为科技股高估值风险的对冲需求低迷。截至8月21日，Mag7指数相对标普500指数的估值溢价为27%，低于一季度的高点，黄金与实际利率的90天相关性为-0.26，处于11个月低点。

除了美国，欧元区的长期国债利率也在大幅上行，其中典型的就是法国。截至8月21日，法国10年期国债利率升至4.1%，其与德国同期限国债的利差升至88个基点，再次触及2017年2月份以来最高水平。考虑到意大利政府债务杠杆率比法国至少要高30%，法德10年期国债利差走阔，也可能蔓延至意大利，引发意德10年期国债利差进一步上行。

30年期美债利率不断走高，其与10年期美债的利差不断走阔，是不是对于美国政府信用风险的定价呢，至少从主权违约掉期互换价格上看，体现的并不明显。截至8月21日，美国5年期主权违约掉期价格降至37个基点，比2个月之前要低5个基点，30年期和10年期美债利差升至54个基点，比2个月之前要高10个基点。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至8月21日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.1%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至8月21日，中国10年期国债远期套利回报为28个基点，比2016年12月的水平要高58个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至8月21日，3个月美元兑日元互换基差为-16.6个基点，Libor-OIS利差为111.2个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至8月21日，铜金价格比升至3.1，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至8月21日，国内股票与债券的总回报之比为28.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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