北京
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来源：市值风云
两大核心业务同时承压。
作者 | 白猫
编辑 | 小白
从2024年利润创下历史新高，到2026年上半年预计亏损，昆药集团（600422.SH）只用了不到两年。
公司预计，2026年上半年归母净利润亏损3.3亿—4.0亿元，扣非归母净利润亏损3.5亿—4.3亿元。上年同期，公司还分别盈利2.0亿元和1.5亿元。
这场滑铁卢并非骤然降临，而是其院内集采与院外零售转型阵痛的集中爆发。
2025年已现失速拐点
昆药的经营压力在2025年就已经全面显现。
2024年，公司营收84.0亿元，归母净利润6.5亿元，扣非归母净利润4.2亿元，后两项指标均创历史新高。
到了2025年，公司营收降至65.8亿元，同比下降21.7%；扣非归母净利润降至1.1亿元，同比下降74.4%；经营活动现金流净额同比下降64.2%。
进入2026年上半年，为了消化前期积压的渠道库存、整合营销团队，公司主动控货，加上内部渠道改革的精准度存在偏差，直接导致上半年由盈转亏。
（半年报业绩预告）
两大核心业务齐跌，毛利率大幅下滑
昆药集团医药制造业务的压力，主要集中在三七慢病管理和精品国药两条主线上。
三七慢病管理业务以血塞通系列为核心，同时覆盖医院和零售渠道。
2025年上半年，血塞通系列集采执标进度滞后，院内业务受到影响；进入下半年，注射用血塞通销量有所修复，但血塞通口服产品仍面临医保支付限制、同类产品增加及价格带趋同带来的竞争压力。
精品国药业务则主要承受零售渠道调整的压力。参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等产品以零售药店为重要销售终端，2025年受到药店整合、客流波动和动销放缓影响，部分产品仍处于渠道拓展阶段。
两端压力已经反映到经营数据中。2025年，公司心脑血管治疗领域收入17.3亿元，同比下降21.2%；消化系统收入3.1亿元，同比下降42.7%。相比之下，药品及器械批发零售收入32.7亿元，同比下降10.5%。
核心治疗领域的降幅明显高于低毛利流通业务，也使公司收入结构进一步向流通端倾斜。
（2025年报）
华润重塑接受检验：渠道改造成本仍需消化
华润三九控股后，昆药集团将战略收拢至银发健康，围绕“777”三七品牌和“昆中药1381”精品国药平台展开业务重塑，并通过收购华润圣火，将“络泰”和“理洫王”两大血塞通品牌纳入同一体系。
渠道改革是这轮重塑的核心。
自2024年下半年起，公司加速融入“三九商道”，将分散的销售资源向重点渠道集中；同时推出“三盘货”策略，针对品牌型、运营型和资源型产品，分别配置品牌传播、终端动销和产业链资源。
（投资者活动记录0429）
公司披露，目前核心产品在头部连锁的布局相对成熟，但中小连锁、单体药店和基层医疗覆盖仍需补课。
渠道端也出现了新的政策条件。2026年7月，络泰血塞通软胶囊、理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通滴丸新纳入国家基本药物目录，相关产品2025年销售收入约9.0亿元。
集采与基药目录解决的是准入问题，距离稳定放量仍隔着终端覆盖、采购执行和患者使用。
2026年上半年的预亏说明，渠道结构调整仍在付出成本，华润的品牌和渠道能力尚未充分兑现到昆药集团的收入、利润和现金流中。
（投资者活动记录0429）
远水难救近火：创新药与海外市场体量尚小
相比多数传统中药企业，昆药集团还布局了天然药和化学创新药。
2025年，公司研发投入1.5亿元，同比增长约4.4%；研发投入占营收比例由1.7%升至2.3%，资本化比例由25.4%升至31.4%。
（2025年报）
（2024年报）
目前，用于缺血性脑卒中的天然药1类新药020项目正在推进Ⅱ期临床；治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药111项目处于Ⅰ期；化药2.4类新药232项目也已启动Ⅰ期临床。
这些项目丰富了产品梯队，但距离形成稳定收入仍需时间。
国际化方面，公司依托青蒿素产品建立了海外认证与销售网络，血塞通制剂也已进入越南、印尼等市场。但2025年国外主营业务收入仅1.3亿元，同比下降5.1%，占主营业务收入约2.1%，目前不足以对冲国内核心业务下滑。
总的来说，昆药集团的老字号品牌、三七产业链和植物药研发基础仍在，华润三九的资源也在持续导入，但这些变化尚未形成足以扭转报表的经营增量。
接下来，血塞通在集采和基药渠道中的实际放量、昆中药1381的零售动销，以及现金流的修复，将决定这轮重塑能否真正落到经营结果上。
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