过山车行情之后，黄金站在新旧定价逻辑的交叉口

2026 年上半年，COMEX 黄金期货走出剧烈行情，价格从年初 5794 美元 / 盎司的历史高点大幅回落，6 月末一度逼近 4000 美元 / 盎司，完整经历 “冲高 — 暴跌 — 震荡 — 再度下探” 的走势，波动率创出历史新高。市场出现和过往经验相悖的现象：美伊冲突升级阶段金价反而承压，局势缓和金价才迎来反弹。在东方金诚的研究判断中，这种反常行情的背后，是黄金定价体系正在发生微妙变迁。

回顾上半年的价格演变，受美国国内政策博弈叠加外部地缘风险影响，年初避险情绪升温推动金价上行，1 月 COMEX 黄金盘中突破 5600 美元 / 盎司。2 月底美以联合空袭伊朗成为行情转折点，霍尔木兹海峡航运受扰动带动原油价格快速走高，通胀预期重新抬头。3 月全球金融条件收紧，美股大跌引发市场流动性挤兑。黄金凭借高流动性，成为机构换取美元流动性的优先抛售标的，形成 “价格下跌 — 止损抛售 — 流动性收紧 — 加速下行” 的负向螺旋，3 月金价一度下探至 4100 美元 / 盎司附近。

此轮下跌之前，黄金多头交易拥挤度处于高位，SPDR 黄金 ETF 持仓规模居高不下。经过市场剧烈调整，投机资金大规模撤离，截至 6 月末，该 ETF 持仓较 2 月高点回落 8% 左右。东方金诚分析称，这一轮深度回调属于前期拥挤交易的出清过程；随着投机仓位明显回落，持仓拥挤度得到修复，下半年如若再度遭遇利空冲击，抛售形成的负反馈力度将会弱于上半年。

实际利率、美元指数历来是黄金传统定价框架中的核心变量。该机构研究提到，2026 年市场表现说明，这套传统框架的解释力已经有所下降，但并未完全失效；在金价大幅下行之后，美元、实际利率对金价的短期影响出现钝化，黄金进入多因素共同博弈的阶段，短期行情依旧受美联储货币政策牵引，而长期价格底部则由各类结构性力量提供支撑。

全球央行购金是金价重要的结构性底座。数据显示，尽管 3 月土耳其、阿塞拜疆等国出于汇率压力战术性售金，但 2026 年一季度全球央行净购金 243.6 吨，二季度净购金 289 吨；中国央行连续 21 个月增持黄金，截至 6 月末黄金储备达到 2346.45 吨，不过黄金占我国外汇储备比重仅 8.8%，远低于全球央行 27% 的平均水平，仍存在补配空间。东方金诚的报告还谈到，央行购金难以催生金价短期暴涨，但可以构筑金价的 “安全垫”。央行开展的是战略配置，对短期价格涨跌敏感度较低；金价处于高位区间时，购金节奏会边际放缓，很难推动价格持续冲高；而金价深度回调的时候，央行逢低吸纳的买盘能够承接市场抛压，限制金价下行空间，发挥市场稳定器的作用。世界黄金协会调研数据显示，近九成受访央行预计未来 12 个月全球黄金储备将保持增长，官方购金的大方向不会发生逆转。

美国财政可持续性以及美元信用的边际变化，是影响金价中长期中枢的另一关键因素。2026 财年前九个月美国联邦赤字约 1.4 万亿美元，债务利息支出突破 1 万亿美元，10 年期美债期限溢价维持在历史高位，市场开始把财政风险、主权信用风险纳入资产定价。市场也观察到，部分时段美债实际利率上行，对金价的压制效果有所减弱。报告同时梳理，黄金已经开始交易主权信用对冲溢价，但美元信用弱化属于长期慢变量，不会在单个季度内完成全部定价，它更多决定金价中长期运行中枢，难以主导月度级别的行情。

本轮美伊冲突，也改变了地缘因素作用于黄金的传导路径。以往地缘危机往往直接催生避险买盘推高金价，而在 2026 年 4‑5 月，黄金与原油呈现显著负相关关系。东方金诚解读，本轮地缘冲突不再直接转化为黄金的避险溢价，而是沿着 “能源价格 — 通胀 — 货币政策” 的链条间接影响金价；油价上涨推升通胀预期，市场交易 “高利率维持更久”，抬高黄金的持有机会成本，冲突升级反而会对金价形成压制。

OECD 商业原油库存持续低于五年均值，能源供给层面的结构性风险并未消除，这也给下半年黄金行情埋下变量。东方金诚针对 2026 年下半年金价，推演了基准、乐观、悲观三种情景。 基准情景下，中东局势维持僵持，霍尔木兹海峡部分通航，油价运行于 70‑90 美元 / 桶区间；美国通胀缓慢回落，美联储维持高利率不变，金价在 4000‑4600 美元 / 盎司区间宽幅震荡，中枢缓步抬升。 乐观情景下，美伊在 8‑9 月达成全面停火，霍尔木兹海峡完全解封，油价回落至 70 美元 / 桶以下，通胀压力得到解除，美联储 12 月开启降息，叠加央行购金加速，金价有望重返 5000 美元 / 盎司上方。 悲观情景下，冲突进一步扩大，霍尔木兹海峡封锁延续至年底，油价大幅冲高，通胀反弹，美联储重启加息，同时伴随流动性层面的潜在风险，金价或下探至 3800 美元 / 盎司，发生二次探底。

综合这份报告的研判，黄金市场已经告别单边持续上涨的阶段，进入周期力量与结构性力量互相博弈的时期。短期来看，美联储政策预期、中东局势、油价波动，都会造成金价大幅震荡；中长期，全球央行持续购金、美元信用边际走弱，构筑了金价的底部支撑。市场不能简单沿用 “发生地缘事件就做多黄金” 的过往经验，需要同时跟踪实际利率、美联储政策这类周期变量，以及央行购金、美国财政信用这类结构性变量。高波动会成为市场常态，即便长期支撑逻辑仍在，短期依旧要面对较大回撤风险；如果后续通胀超预期回落、降息预期发酵，资金回流带来的向上弹性同样值得关注。