科创板首家未盈利药企泽璟制药二闯港交所：首次盈利，利润却靠一纸BD

熬了六年，泽璟生物终于盈利了。只是这笔盈利，有一半以上的成色需要打个问号。

8月12日，中金公司独家保荐，泽璟制药二次递表港交所。2026年上半年净利润6.40亿元，首次实现半年度盈利。但亮招牌背后有三道坎：药品销售收入仅5.50亿元，盈利大头来自艾伯维BD合作首付款（一次性、不可持续）；核心产品面临医保降价与同质化竞争；销售费用率仍高达51.8%。一次性的合作款撑起的利润，撑得起估值，却未必撑得起长期信任。

上半年靠BD首付款扭亏赚6.4亿

招股书数据显示，2023至2025年，泽璟制药营收分别为3.84亿、5.32亿、8.10亿元，2025年同比增长52.43%。净利润分别为-2.95亿、-1.50亿、-1.65亿元，亏损幅度逐年收窄。2026年上半年，公司营收12.04亿元，同比增长220.71%；净利润6.40亿元，为成立以来首次半年度盈利。

但盈利结构需要拆解。12.04亿元营收中，许可收入6.55亿元（占比54.4%）主要来自与艾伯维（AbbVie）就ZG006达成的合作首付款（1亿美元）；药品销售收入5.50亿元，同比增长46.4%，占比45.6%。上半年药品销售毛利4.92亿元，销售及分销开支2.85亿元、研发开支2.00亿元，两项合计4.85亿元，已接近药品销售毛利。截至6月底，公司累计亏损仍约18.55亿元。

产品结构方面，泽普生（多纳非尼）收入2.77亿元，同比下降约6%，占比从78.6%降至50.5%。泽普凝（重组人凝血酶）收入1.19亿元，增长73.5%，毛利率从62.5%升至78.9%。泽普平（JAK抑制剂）1月进入医保后价格降近50%，收入1.44亿元。泽速宁（人促甲状腺素β）1月商业化，上半年收入960万元。销售费用率虽从2025年的57.44%降至51.8%，但相比行业平均水平仍偏高。

招股书揭示的BD合作版图，远比文章此前披露的更为丰富。除了与艾伯维就ZG006达成的海外授权合作，泽璟还与默克、远大生命科学分别就已上市产品建立了独家商业化合作。

2025年12月，泽璟与艾伯维签署合作及许可选择权协议，授予其在中国大陆、香港及澳门以外地区开发及商业化ZG006的独家选择权。泽璟已收到1亿美元不可退还首付款，另有资格获得最多6000万美元临床开发及选择权相关付款。若艾伯维行权，泽璟可获最高10.75亿美元里程碑付款及分级销售提成。

与默克的合作针对泽速宁。2025年6月，泽璟与默克瑞士附属公司ATSA签署15年期独家商业化协议，由ATSA负责泽速宁在中国内地的推广。ATSA支付2.50亿元，包括5000万元前期款和2亿元首次上市批准款，泽璟已分别于2025年7月和2026年2月收到。与远大生命科学的合作针对泽普凝，远大支付首付款2.60亿元，外加商业化里程碑最高9.15亿元，合计潜在里程碑超过10亿元。后两者通过CSO模式降低了销售团队扩张成本，实质上是对销售费用率的间接优化。

四款上市药各自承压

泽普生是中国首款本土研发用于晚期肝癌一线治疗的小分子多靶点药物，2022年纳入医保后价格从8266元/盒降至2592元/盒。但肝癌靶向药赛道已有索拉非尼、仑佐替尼等多款竞品，仓佐替尼仿制药中标价降至每盒数百元，价格优势不明显。上半年泽普生毛利率94.5%，但收入同比下滑约6%，量价压力已开始反映在顶线。

泽普平是中国首款本土研发用于骨髓纤维化的JAK抑制剂，2026年1月纳入医保后价格降近50%。招股书披露，2025年中国骨髓纤维化患者约6.24万人，市场天花板较低。但泽普平6月获批重度斑秃适应症，打开了第二个适应症空间。招股书数据显示，2025年中国斑秃患者人数达380万人，从6.24万人的骨髓纤维化到380万人的斑秃，潜在患者池扩大了约60倍。

泽普凝是中国唯一采用重组DNA技术研发并成功商业化的重组人凝血酶，纳入医保后零售价降幅近60%，销量从2024年约2400盒跃升至2025年约49.4万盒，上半年毛利率升至78.9%，规模化生产降低了单位成本。泽速宁为中国唯一获特用于甲状腺癌患者术后随访诊断的人促甲状腺素，1月才商业化，上半年收入960万元，毛利率66.2%，尚处市场导入期。

公司拥有10款候选药物、29项主要临床项目。核心管线ZG006（DLL3/DLL3/CD3三特异性T细胞衔接器）已获得FDA孤儿药资格和中国突破性治疗品种认定。2026年ASCO年会上，ZG006的两项II期临床数据以报告形式发表。在小细胞肺癌方面，60名接受过三线及以上治疗的患者中，10mg组和30mg组的确认客观缓解率（ORR）分别为53.3%和56.7%，中位无进展生存期（PFS）分别为7.03个月和5.59个月。在神经内分泌癌方面，确认ORR分别为33.3%（10mg）和56.3%（30mg）。

招股书援引临床前数据称，与安进Tarlatamab（全球唯一获批DLL3/CD3药物）相比，ZG006展现出更强劲持久的T细胞活性。但竞争压力正在加剧，全球处于临床开发阶段的DLL3靶向药物已有8款以上，Tarlatamab已于2026年4月获国家药监局批准。此外，截至2026年6月，泽璟拥有152项授权专利及378项待批申请，并建有小分子药物与双/三特异性抗体两大技术平台。

实控人递表前夕减持，累计亏损18.55亿

泽璟制药在治理层面存在隐忧。2026年2月，距首次递表仅一个半月，控股股东、实控人兼董事长盛泽林拟减持不超过27.39万股，持股5%以上股东宁波泽奥拟减持不超过247.51万股，合计减持不超过274.9万股（上述减持数据源自A股公告，招股书未披露具体减持计划）。盛泽林与陆惠萍通过一致行动协议合计控制公司23.52%投票权，盛泽林胞妹盛泽琪亦持有公司股份。

财务方面，截至2026年6月底，公司现金及现金等价物合计20.57亿元，另有21.01亿元未使用银行授信，银行借款约8.00亿元。加上上半年收到的艾伯维1亿美元首付款和默克2亿元里程碑付款，流动性状况较为充裕。公司表示港股融资并非流动性告急，而是为全球临床、海外合作和国际投资者提供资本接口，募资主要投向ZG006、ZG005等核心管线。

泽璟拥有四款已上市药物、10款候选药物、152项授权专利的技术壁垒，以及与艾伯维、默克、远大的多层次BD合作矩阵。但盈利高度依赖BD首付款的一次性属性、核心产品面临的医保降价和激烈竞争、销售费用率居高不下、实控人递表前夕减持、累计亏损18.55亿元等隐忧，决定了港股市场对其估值定价的审慎态度。泽璟需要证明：6.4亿元的半年利润不只是BD合作的昙花一现;，更是可持续盈利能力的起点。(作者 张洪锦，编辑｜秦聪慧）