宝丰能源，高增长背后的底牌

文丨小李飞刀

近期，宝丰能源披露了最新“成绩单”，上半年盈利近百亿元，相较于三年前同期累增330%以上。

这一跃升并非单纯来自周期涨价，更有产能扩张以及成本优势的驱动。在此基础上，公司仍有在建产能等待投产，这意味着宝丰能源或不再是普通的化工周期股，而是具备穿越周期的成长股潜力。

【盈利大幅提升】

宝丰能源最早从焦化业务起家，后专注煤制烯烃技术路线，如今烯烃业务已占总收入八成左右。

今年上半年，公司营收为301.98亿元，同比增长32.33%，归母净利润为97.28亿元，同比增长超70%。拆分看，二季度归母净利润超60亿元，远超过去任何单季度盈利表现。

量价齐升是这次业绩上台阶的核心引擎。

从量维度看，内蒙古300万吨煤制烯烃项目于2025年全面达产，今年上半年是该项目的一个完整满产半年度。其中，二季度，聚乙烯、聚丙烯销量均超70万吨，同比均超12%。

从价维度看，中东地缘冲突持续发酵，国际油价在供应受限格局下大幅走高，带动聚乙烯、聚丙烯二季度平均售价上升至7493元、8190元，同比增长15%、29%。

▲聚丙烯主力期货价格走势图，来源：Choice

与此同时，宝丰能源核心成本——煤炭，价格涨幅远小于原油。要知道，油制烯烃原料成本占总成本的七成左右，而煤制烯烃的煤炭原料成本不足三成。油价大涨、煤价小涨，煤油成本价差走扩，成本优势被进一步巩固。

宝丰能源盈利能力改善显著。上半年，公司毛利率43.6%，净利率32.2%，同比均上升约7个百分点，创多年新高，且远高于基础化工行业平均盈利水平。

除了产品价差扩大，公司净利率的跃升还得益于规模效应下三费费率下降，即经营管理效率得到实质性提升。

▲宝丰能源历年净利率变化，来源：中证网

业绩高增的另一面，是宝丰能源对股东回报的诚意。公司同步推出中期分红方案——每股派发现金红利0.42元，合计派发30.55亿元，占上半年归母净利润的31.4%。

这延续了公司稳定的高分红传统。事实上，公司2019年上市以来已累计分红超230亿元，占总利润四成以上。

此外，截至8月20日，宝丰能源最新股息率为3.56%，是基础化工行业市值前十中最高的，且远高于万得全A的1.6%，具备一定的红利属性。

【煤制烯烃“护城河”】

宝丰能源高增长背后，是煤制烯烃技术路线高壁垒的必然兑现。

当前，国内烯烃生产主要有三条工艺路线，包括油制、煤制、PDH气头。三条路线，在今年这场高油价浪潮中，走出了截然不同的命运。

油制路线玩家以“三桶油”为首的石油龙头为主，在炼油过程中副产烯烃，但相关化工品毛利率极低，企业盈利大头是石油开采、炼油销售。

当油价大幅走高甚至突破100美元/桶，油制烯烃成本线被彻底击穿，陷入深度亏损。

PDH气头路线则以进口丙烷或乙烷为原料进行催化裂解，代表企业有东华能源、卫星化学等，但国内企业同样不掌握上游原材料，成本伴随中东局势波动剧烈。

今年以来，国内核心PDH装置产能利用率持续走低，单吨亏损维持在千元上方，夹缝求生。

煤制路线则完全不同，其核心原材料为煤炭，涨幅很小，是本轮高油价的核心赢家。据华泰期货5月分析报告测算，煤制聚乙烯每吨盈利1600元，油制、PDH则均亏损超千元。

▲来源：华泰期货

更值得注意的是，宝丰能源运营成本比煤制烯烃同行低30%。要知道，烯烃属于大宗商品，谁的成本更低，谁的竞争力也就越强。这背后，是由资源、资金、技术等壁垒共同构筑的护城河。

在资源端，宝丰能源在宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯两大基地均配有自主煤矿，原材料成本端相较于同行具备不小优势。

在资金端，煤制烯烃单套产线投资规模庞大，往往需要上百亿资金，且在“双碳战略”“反内卷”大背景下，发改委对煤化工新建项目审批趋于严格。可见，投建大型化工项目均有红利窗口期，错过了就很难再有。

在技术端，宝丰能源已经迭代到第三代DMTO-Ⅲ甲醇制烯烃技术，甲醇单耗从2.88吨降至2.65吨/吨烯烃，单位烯烃成本较上一代继续下降。

据机构测算显示，公司煤制烯烃单吨成本约3760元，对应盈亏平衡油价仅30-35美元/桶，远低于原油常年中枢的60美元/桶。

通过规模化放大和技术迭代，宝丰能源产品成本比此前煤制烯烃玩家更低，构筑起难以逾越的技术代差。

【周期中的成长股】

2019年上市后，宝丰能源借助资本市场力量，快速做大做强烯烃主营业务，展现出基础化工业少有的成长性。

回顾公司产能跃迁史，宁夏宁东基地从零起步，历经三期建设，到2023年形成220万吨/年烯烃产能。

2025年3月，内蒙古鄂尔多斯300万吨/年煤制烯烃项目全面投产，单项目规模超过宁东基地此前累计产能，从开工到投产仅用18个月，刷新全球大型煤制烯烃项目建设纪录。

至此，公司烯烃总产能一举跃升至520万吨，截至2025年末已占全国煤制烯烃产能约34%，位居行业第一，形成断层式领先。

但这还不是终点，宝丰能源的产能规划图上还有两块重要拼图正在推进。

宁东四期50万吨/年煤制烯烃项目目前建设进展顺利。截至7月底，聚丙烯装置设备安装完成98%、聚乙烯装置设备安装完成73%，计划今年底建成投产。

此外，新疆准东400万吨/年煤制烯烃项目则依托新疆准东露天煤矿，开采成本较内蒙古、陕西更低，该项目已取得环评、安评专家评审意见，并上报国家发改委审核。

待全部项目落地后，宝丰能源烯烃总产能将逼近千万吨级别，全球龙头地位将更加不可撼动。

支撑这套产能扩张的，是巨大的国产替代空间。

中国作为全球最大的聚烯烃消费国，过去长期依赖进口，如今国产替代进程正在加速。据山西证券研究所预测，聚乙烯净进口依存度将从2020年的46.8%缩减至2027年的15%，聚丙烯进口依存度将从同期的19.4%下降至2%。

这意味着未来几年，仍有数百万吨的进口替代空间等待国内煤制烯烃龙头去填补，而宝丰能源正是这场替代浪潮中产能最大、成本最低、扩张最快的玩家。

另值得关注的是中短期的行业高景气度。地缘冲突持续，霍尔木兹海峡频遭袭扰，原油供给持续紧张，美国商业原油库存虽近期有所回升，但战略石油储备已跌破3亿桶，创43年新低。

多国石油储备及供应链缓冲能力已大幅消耗，原油市场正逼近临界点。因此，市场也预期油价在中短期内很难回到美伊冲突之前。

在油价易涨难跌大背景下，煤制烯烃相较油制成本价差维持在千元以上，成本优势将完全转化为超额利润。

由此可见，宝丰能源既享受了高油价带来的周期红利，又不被周期绑架——即使未来油价回落至长期60美元中枢区间，宝丰能源仍能凭借成本优势持续盈利。

一般而言，周期股业绩跟随产品价格大起大落，而成长股的业绩由产能内生扩张、成本壁垒、行业格局共同驱动。

宝丰能源正在用实际成绩证明自己属于周期赛道中的成长潜力股。2014-2025年，营收从34.5亿元持续增长至480.4亿元，年复合增速为27%，且每年均保持正增长。归母净利润则从1.15亿元增长至113.5亿元，期间从未出现过亏损。

虽然烯烃产品有明显周期性，但宝丰能源的业绩长年保持较为稳定的增长，整体经营相较于绝大多数化工同行更有韧性与确定性。

因此，不能把宝丰能源简单视为化工周期股，在估值上理应给予一定的成长溢价。然而，2025年以来，宝丰能源与行业均值却越拉越开，未来仍有较大概率迎来收敛。

▲宝丰能源PE与行业均值对比，来源：中证网

总之，宝丰能源作为煤制烯烃路线的大赢家，业绩仍在快速成长，其爆发力与长期空间不容忽视。

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