“光宗”退潮“药祖”起？招商基金李佳存：“卖水人”站上行情新起点

财联社8月20日讯（记者 周晓雅）科技股再调整的同时，重仓医药赛道的基金近两个月正在迅速修复净值，医药赛道也被市场寄予承接行情的厚望。

Wind数据显示，截至8月14日，6月以来净值回报超过30%的20只主动权益基金中，医药主题基金占据了12个席位。招商基金经理李佳存在管4只基金期间净值回报位列其中。

在他看来，目前AI行情或已行至中后期，但即便AI行情结束，也不意味着全市场同步回调。随着AI赛道“一板块独大、虹吸全场”的局面将结束，CXO等医药进攻性方向有望与科技同步走强。

行情升温前逆向加仓

医药赛道的升温，已有迹象。Wind数据显示，截至8月17日，CXO全收益指数近2个月累计涨62.88%，在中证主题指数中领先。三方平台数据显示，8月首周医药生物路演数超过25场，医药生物研报数量达到504篇，逼近电子行业的517篇。

但李佳存不是跟风者——早在去年四季度，他就减仓创新药，加仓CXO，今年二季度进一步提升CXO仓位，持股集中度也在提升。二季报显示，他在管的招商医药健康产业前十大重仓股的合计持仓占比是77.81%，较一季度末提升近10个百分点。

持续加仓的背后，李佳存以“先选行业空间，再自下而上用报表验证”作为选股框架，细分为市场空间、护城河、研发投入、管理层的持续稳健性、合理估值等五大选股维度。

他看好创新药的产业前景，但去年10月主动权益基金对医药尤其是创新药整体仓位高达七至八成，筹码拥挤令他警觉，进而对创新药与CXO的估值性价比做了系统对比。

“国内创新药投资体系2024年才建立、2025年已冲至繁荣高峰，但定价明显跑在前面。”李佳存分析，对于创新药的3个临床阶段，美国成熟市场对一期临床基本不给估值，二期有较多披露数据后才开始给估值，三期才给较重权重。但当时A股和港股不仅把二期管线打进了估值，连一期甚至更早期的临床前项目都已计入。

在他看来，创新药的市场空间虽在，但赔率已不够。同一创新药品种，海外分析师对远期销售峰值的预期比国内低50%，对研发成功率的预判也保守一半，双重预期差叠加后，经风险调整后的真实峰值价值，海外定价仅为国内的四分之一。

CXO则刚好相反。对标欧洲、韩国龙头，国内CXO企业增速更快，估值却便宜约50%。正是这一估值的分化，推动李佳存从去年10月起一路减创新药、加CXO，持续提升该板块权重。

看好CXO的三条硬指标

“CXO正站上新行情起点”是李佳存敢于逆向调仓的核心依据，他用三条硬指标进行进一步拆解。

一是估值的低估。当前CXO板块的龙头公司预测PE普遍在19~25倍。与2019年至2021年的3年行情相比，仅是2019年估值的50%水平，2021年的20%，部分龙头股年内涨幅完全仅由业绩驱动。

二是高成长未被计价。以PEG指标作为观察角度，李佳存留意到，部分CXO龙头企业已在自身利润体量已经较2019年增长数倍的前提下，利润增速反而加快，这使得当前PEG也较2019年、2021年水平有明显的低估。“这不仅仅是价格便宜的价值洼地，而是典型的低估值、高成长组合。”他表示。

三是产业格局的优化。上一轮行情启动时，中国CXO产业链仅是全球供应链合格供应商之一，但经历疫情期间生产特效药的考验、国内 CXO 企业跻身替尔泊肽全球核心供应商行列，当前的CXO产业已经逐渐转变为全球产业链的长期战略合作伙伴。

“像替尔泊肽、ADC、小核酸，这些的CDMO订单正加速向中国转移。所以我们得出结论——在这样的一个新分子不断涌现的时代，中国CXO产业所面临的全球竞争格局，会比2019年那三年可能更好。全球能做、愿意去做、成本和供应链有优势的竞争对手会更少。”李佳存表示。

风险点在哪？

市场普遍将美国生物安全法案视为投资CXO的最大悬剑，但李佳存判断，这一风险已经释放，体现在股价的折价。对于下游创新药临床高失败率可能传导至CXO订单波动这一产业固有风险，他表示，龙头公司靠早期分子“漏斗”，即海量早期项目逐层筛选、持续补位，平滑了收入波动，“卖水人”的业绩稳定性远优于押注单品的药企。

李佳存同时提示，AI for Science对CXO构成潜在双重利好，但仍处偏早期阶段，需持续验证。他分析，AI制药的核心价值在于更快、更便宜、更大批量地获得候选分子，“野蛮人”、Anthropic、OpenAI等通用大模型企业，都在用大模型批量产出候选分子。

这会带来两方面变化：一是订单量增多，更多分子进入临床前和临床阶段，药物筛选、工艺开发及生产外包需求同步抬升；二是服务价值量提升，智能化CRO的议价能力和客户黏性有望增强。

对于创新药赛道，李佳存明确表示“对创新药产业的基本面没有分歧”，但经历去年贝塔行情后，当前估值已回到偏合理区间，机会更多来自个股阿尔法；而CXO板块仍具备板块贝塔。“对于创新药产业、CXO产业我都看好。但是考虑到赔率的角度，当前我更多的会去选择CXO板块。”

整体而言，他认为CXO作为“AI之外基本面第二好的方向”，极可能承接科技资金再平衡。这轮AI行情或已行至中后期，但AI行情结束不代表全市场同步回调。

李佳存以2000年科网泡沫破灭为参照：“当时美股科技股很多跌了80%，但医药板块整体是正收益。”在他看来，医药的防御属性在任何时期都成立；而往后看，科技一股独大、虹吸全场的局面或将一去不复返。

（财联社记者 周晓雅）