透视丨‌‌‌中环租金反弹近10%，冠君现收租金续跌：68%折价的REITs见底了吗？

‌出品｜睿思网

8月19日，冠君产业信托（02778.HK）公布2026年中期业绩。截至6月30日止六个月，信托录得除税前溢利6.18亿港元，去年同期为除税前亏损15.66亿港元。表面看，这是一份扭亏为盈的成绩单。

拆开来看，扭亏几乎全部来自投资物业公平值变动。期内投资物业公平值增加1.96亿港元，而2025年同期为减少20.26亿港元，两者摆动超过22亿港元。真正反映经营状况的可分派收入仍在下滑，为4.32亿港元，同比减少9.1%；每基金单位分派0.0633港元，跌幅9.7%。

冠君可分派收入已延续第三个年头的下滑态势。2023年全年每基金单位分派0.1683港元，2024年降至0.1422港元，2025年进一步降至0.1263港元。今年上半年0.0633港元的中期分派，年化后与去年全年0.1263港元大致相当。管理层在展望中明确表示，受续租租金下跌的滞后效应影响，预料2026年全年租金收益与分派持续受压。

业绩公布当日，冠君基金单位收报2.28港元，下跌1.72%。

花园道三号：与中环市场的错位

冠君旗下两处核心物业——中环花园道三号和旺角朗豪坊，表现继续分化。

花园道三号是信托最大的收入来源，也是拖累业绩的主因。上半年租金收益4.65亿港元，同比下跌14%；物业收益净额3.90亿港元，跌幅16.7%。这栋甲级写字楼的现收租金从2025年底的每平方呎73.7港元，进一步下滑至71.1港元。

这与中环写字楼市场的整体走势形成了微妙反差。戴德梁行数据显示，2026年上半年大中环核心区甲级写字楼租金累计反弹9.7%；仲量联行数据显示，6月底中环空置率降至8.8%，创43个月新低，该行7月将全年中环甲厦租金涨幅预测上调至最高15%。

冠君的现收租金尚未反映这波反弹，原因在于续租租金调整的滞后效应。花园道三号的租约逐年滚动续签，前几年市场低迷时签下的低租金租约，正在陆续替换此前的高租金合同，拉低了整体现收租金水平。不过边际变化正在发生，管理层指出，2026年上半年续租租金下调幅度已见收窄，部分续租个案的租金更见上调。

出租率在改善。6月底写字楼出租率82.2%，较2025年底的81.6%回升0.6个百分点，2026年到期的租约已有超过90%确认续租。但82.2%的出租率仍意味着约17%的楼面空置，高于中环整体8.8%的空置率水平。租客结构上，资产管理和银行分别占28%和27%，合计55%，与中环金融核心区的定位吻合。新租户涵盖资产管理、航空租赁及金融科技等领域，附带装修的即租即用单位受到小型租户青睐。

管理层还透露，正在推进花园道三号的一项大型资产提升计划，以进一步强化市场竞争力，目前尚未披露具体内容和投资规模。

朗豪坊的两面

朗豪坊办公楼是上半年唯一实现正增长的物业。租金收益1.54亿港元，同比微升2%；物业收益净额1.29亿港元，升0.9%。这栋位于旺角的写字楼以健康和生活时尚行业租户为主，占比达67%，其中美容32%、医疗25%、健身10%。

不过出租率从2025年底的86.9%小幅回落至86.2%，部分现有健康行业租户缩减了规模。管理层引入了一家国际直销公司及其分销商作为新租户，以分散行业集中度。现收租金从每平方呎42.4港元微降至41.7港元。

朗豪坊商场的出租率维持在99.5%的高位，基本处于满租状态。但满租不等于租金无忧。上半年商场租金收益3.31亿港元，同比下跌2.2%；物业收益净额2.60亿港元，微跌0.9%。其中基本租金2.22亿港元，与去年同期的2.24亿港元大致持平；分成租金从8900万港元跌至8200万港元，主要受美容板块销售放缓拖累。

基本租金趋稳有一个特殊背景：2025年商场更换了一名占可出租面积13.8%的主要租户，新租约租金有所下调，造成去年同期的低基数，也意味着更换主力租户带来的一次性租金冲击已基本消化。分成租金的下滑则更值得关注，商场租户销售额上半年同比仅升1.7%，同期香港整体零售业销售额增长9.6%，增速显著跑输香港零售整体大盘。时装板块录得双位数销售增长，但美妆板块的疲软抵消了部分涨幅。

估值、债务与管理变局

一个值得关注的变化是，冠君的物业估值在连续两年下跌后首次企稳。

截至6月30日，信托物业组合估值564亿港元，较2025年底的562亿微升0.5%。其中花园道三号估值333.61亿港元，较去年底的328.76亿上升约1.5%，主要受租金估算温和上升带动；朗豪坊估值230.71亿港元，较去年底的233.03亿小幅回落。每基金单位资产净值从6.45港元微升至6.48港元。

估值采用的资本化率没有变化：花园道三号3.7%、朗豪坊办公楼4.1%、朗豪坊商场4.0%。资本化率维持不变而估值微升，意味着估值师主要通过调整租金收入预期来反映市场变化，而非通过压缩收益率推高估值。估值企稳更多基于租金预期改善，而非流动性宽松带来的估值重估。

与估值形成对照的是股价。6月30日冠君基金单位收市价2.06港元，相对每基金单位6.48港元的资产净值，折价率约68%，按中期分派年化计算的年度分派率约6.1%。

市场分歧之大，从分析师目标价的跨度可见一斑。大和今年2月给出5.6港元目标价和"买入"评级，认为零售风险不会进一步上升；花旗6月则将目标价从1.5港元下调至1.42港元，维持"沽售"评级，理由是花园道三号空置率高企、续租租金承压；大华继显8月给出"持有"评级，目标价4港元。瑞银去年12月给出2.3港元目标价，评级"中性"。

利率回落是上半年少有的正面因素。冠君平均实际现金利率从去年同期的4.0%降至3.6%，现金融资成本从2.91亿港元降至2.64亿港元。

期内冠君完成了2026年到期债务的再融资，获得一笔30亿港元的三年期无抵押可持续发展表现挂钩贷款，由八家中资、国际及本地银行参贷。凭借达成相关ESG绩效指标，冠君还获得了贷款利率下调。此外获得一家新贷款银行提供双边信贷额度。

截至6月底，冠君总借贷145.85亿港元，资产负债率25.4%，固定利率债务占比47.4%，平均到期年期2.0年。现金及银行存款8.45亿港元，加上未提取的已承诺备用信贷25.6亿港元，流动性约34亿港元。

但2027年的再融资压力不小。到期日概况显示，2027年需偿还约62.5亿港元银行贷款，占总借贷的43%。管理层表示已初步着手筹备再融资安排。

2025年，冠君获日本格付研究所（JCR）和格付投资情报（R&I）首次给予"A"级发行人评级，展望稳定，有助于拓展日本投资者渠道。

管理层也在变。今年4月1日，冠君公告行政总裁侯迅因个人事业发展辞任，4月30日生效。侯迅同时卸任执行董事、披露委员会主席、投资总监及负责人员等职务。4月21日，信托管理人董事会委任原财务总监宋嘉慧为执行董事。截至中期业绩发布，行政总裁的继任人选仍在遴选过程中。

侯迅任内经历了香港写字楼市场这一轮下行的主要阶段，其离任时点恰逢花园道三号租金调整接近尾声、中环租赁市场回暖的关键节点。冠君的管理人为鹰君资产管理（冠君）有限公司，是鹰君集团（00041.HK）的全资附属公司。主席罗嘉瑞通过鹰君集团持有冠君约70%的基金单位。

企稳还是中继？

冠君这份中期业绩，好消息和坏消息参半。

投资物业公平值在连续两年大额拨备后首次回正，物业估值环比微升，花园道三号出租率连续两个报告期回升，朗豪坊办公楼租金收入恢复增长，融资成本随利率下行而降低。这些都是边际改善的迹象。

但可分派收入跌幅虽较2025年上半年12.6%的同比跌幅有所收窄，仍接近10%；花园道三号现收租金仍处于下行通道；朗豪坊商场分成租金持续下滑；2027年大额债务到期再融资仍存不确定性。管理层对全年的指引也偏谨慎。

对于投资者而言，关键问题在于：中环写字楼租金的反弹，何时能传导至冠君的现收租金？花园道三号目前82.2%的出租率，距离中环核心区优质甲厦的水平仍有差距，这部分空置面积的消化速度和租金水平，将决定2027年以后分派能否真正企稳。

从估值看，68%的NAV折价已经反映了相当悲观的预期。市场普遍认为，折价修复的核心观测信号有二：一是续租租金跌幅显著收窄甚至转正，二是出租率持续回升至行业高位。在这两个信号出现之前，账面公平值的回正能否持续，仍有待后续经营数据验证。

核心资产同样需要面对结构性变化：中环写字楼供应高峰的余波未平，零售消费习惯的转变仍在持续，而2027年的债务再融资将检验资本市场对其信用的定价。

564亿港元的估值是否已经见底，市场仍在等待答案。