吉林
作者丨深水财经社 肖瑟
8月19日，在岸美元兑人民币汇率收于6.7306，盘中最低探至6.7250，创下2023年2月以来三年半新低。与此同时，离岸人民币同步升破6.74关口。人民币对美元中间价也上调51个基点至6.7854。
如果仅仅是美元走弱带动人民币被动升值，这个故事并不稀奇。
但诡异的是，同一天夜里美国30年期国债收益率盘中突破5.33%，创2007年以来19年新高，10年期美债收益率也一度升至4.72%。中美10年期国债利差倒挂扩大至约300个基点。
按照传统教科书，利差如此之大，资金应该疯狂外逃，人民币应该承压才对。但现实完全相反。
美元在跌，人民币在涨，美债被卖，中债被抢。这四个现象同时发生，意味着全球资本市场正在经历一场教科书之外的资产大搬家。
截至8月20日夜间美元对人民币在岸汇率
利差失灵：300个基点的倒挂没能压垮人民币
先看一组反直觉的数据。
8月19日，中国10年期国债收益率约1.68%，美国10年期国债收益率约4.7%，利差倒挂300个基点。这是2006年以来中美利差倒挂的最深水平之一。
按照经典的利率平价理论，如此巨大的利差会触发大规模套利交易,比如卖出人民币资产，买入美元资产。人民币应该贬值，而不是升值。
但事实是，从2025年4月阶段低点7.2附近算起，人民币已经累计升值超过7%。2026年至今，人民币对美元升值幅度约3.5%。
问题出在哪？我们认为，最根本是出在资本流动被限制上。
由于中国资本账户并未完全开放，300个基点的利差并不意味着国内资金可以无限制地流出套利。更重要的是，汇率反映的是跨境资金的供需关系，而不是单纯的利率比较。
当前跨境资金流向的底层逻辑已经发生变化。中国出口持续高景气，贸易顺差规模维持高位，企业结汇意愿增强。与此同时，外资正在加速回流中国资产。
高盛统计显示，2026年上半年点心债发行量约3500亿元，熊猫债约1600亿元，同比增幅均超60%。国网20年期人民币债券利率仅2.46%，而同期美国30年期国债利率已突破5.3%，相近期限下融资成本相差近三倍。
全球资本不是看不懂利差，而是在用脚投票，美债的风险溢价已经高到让长期投资者开始离场。
美债被抛售的背后：不是加息预期，是信任危机
美国30年期国债收益率的飙升，大家觉得是通胀反弹的结果吗？并不对，深层原因是全球投资者对美国财政可持续性的信心正在瓦解。
2026财年前10个月，美国联邦政府财政赤字已达1.799万亿美元，超过2025财年全年。联邦债务总额逼近40万亿美元，年度利息支出超过1.17万亿美元，已成为联邦预算的最大单项支出。
更棘手的是债务结构。美国公众持有的国债中，约70%将在未来5年内到期滚动置换。旧债票息多在0.25%至1.5%之间，而新发债券利率已处在3%至4%的高位，利息支出将被永久性抬高。
海外买家正在用减持回应这种焦虑。美国财政部数据显示，6月份外国持有的美国国债环比减少721亿美元，降至约9.3万亿美元。日本单月减持264亿美元，英国减持87亿美元。自2月份高点以来，外国投资者整体已累计减持约1900亿美元。
国际金融机构的态度同样明确。贝莱德、皇家伦敦资产管理、德国DWS等巨头均在降低长端美债仓位。First Eagle Investments的基金经理公开表示，与其持有美国长期国债，不如选择黄金。
这就是为什么会出现“利差失灵"的原因。300个基点的利差优势，抵不过40万亿美元债务规模带来的信用折扣，驱动汇率的核心力量已经不在利差，而在全球资本对两种主权信用体系的长期预期差。
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