宇树科技成了牛来的“绊倒体”

A股应该少几个“宇树”

宇树科技，成了A股的“绊倒体”。

8月19日，宇树科技正式登陆科创板。150.8元的发行价，开盘直接冲到1100元，涨幅一度超过600%，总市值早盘突破4000亿元。即便随后有所回落，宇树依然毫无悬念地成为当天整个资本市场最吸睛的新股。

过去几年，宇树几乎踩中了科技行业所有最性感的关键词：机器人、具身智能、AI、国产替代。

它不仅有故事，还有真正卖出去的产品——机器狗已经做到全球头部，人形机器人收入快速增长，2025年人形机器人首次超过四足机器人，成为公司最大的收入来源。

相比那些还停留在PPT、样机和融资阶段的人形机器人公司，宇树至少已经证明了一件事：机器人真的可以被规模化造出来，而且可以卖出去。

不过，虽然成功上市且股价大涨，宇树创始人兼董事长王兴兴却十分平静，无论从现场的视频，还是媒体报道中，都没捕捉到一张王兴兴笑的照片。

但就在宇树市值大幅高开的同时，A股却迎来了一场大跌。截至收盘，上证指数下跌2.40%，失守3900点；深证成指下跌5.01%，创业板指更是大跌6.26%。

人形机器人板块同样没有因为宇树上市而沾到多少喜气。盘中人形机器人指数一度跌超6%，机器人ETF广发跌超7%；上纬新材一度20cm跌停，绿的谐波、昊志机电等跌幅均超过12%。

这种分化让宇树显得更加扎眼，也让一个多少有些扫兴的问题重新摆到了台面上：一家去年营收还不到17亿元的公司，到底值不值4000多亿元？

此外，当越来越多科技公司的估值，都需要拿2029年、2030年的业绩来解释时，市场究竟是在给成长付费，还是已经进入了梦乡？

01

宇树，已经把2030年卖完了？

宇树上市第一天，野村就已经替市场算了一次宇树的未来，而且算得一点都不保守。

在8月19日发布的首次覆盖报告中，野村预计宇树2026年至2028年的营收分别达到26.87亿元、53.96亿元和131.84亿元，同比增长58%、101%和144%；同期净利润则从2025年的2.78亿元，一路增长至5.32亿元、10.86亿元和26.62亿元。

换句话说，到了2028年，宇树的收入要在三年内增长接近8倍，利润增长接近10倍。

更关键的是，野村并不是靠涨价把这130多亿元收入算出来的。

2025年，宇树卖出5215台人形机器人，平均售价约16.64万元。野村预计，此后人形机器人销量将迅速增长至2026年的1.56万台、2027年的3.91万台和2028年的11.5万台；与此同时，ASP却分别下降40%、20%和15%，到2028年只剩下约6.8万元。

也就是说，未来三年宇树的人形机器人要完成一次相当猛烈的“以价换量”：单价再砍近六成，销量却从5000多台放大到11.5万台。

四足机器人也没有被野村当成一门逐渐过气的老业务。其收入将从2025年的6.98亿元，增长到2028年的49.44亿元。最终，野村预计宇树2028年总营收达到131.84亿元，而综合毛利率仍然能够维持在53%左右。

这样的预测，已经把降价、放量、产能爬坡和规模降本几乎都算进去了。

但野村给宇树的目标价，只有370元。

其估值采用2027年25倍PS，对应目标市值约1500亿元。也就是说，一个认为宇树2027年收入还能翻倍、2028年再增长144%的分析师，最后也只算到了1500亿元左右。

而上市第一天，市场给出的却是4000多亿元。按照4000亿元计算，即便直接把时间拨到2028年，宇树依然对应约30倍PS和150倍PE。

既然2028年的估值没法满足，那就只能继续往2030年算。野村引用GGII预测，2030年全球人形机器人销量约60.57万台；四足机器人全球销量超过56万台，市场规模约80亿元。

以野村2028年的预测为起点，我们进一步做了一组测算。

如果2030年宇树能够卖出20万台人形机器人，相当于拿下全球约三分之一的销量；人形机器人ASP稳定在6.5万元左右，同时四足机器人继续保持全球龙头地位，再加上组件等业务，宇树全年收入大约可以达到195亿元，净利润约42亿元。

但哪怕如此，4000亿元市值对应的依然是接近100倍2030年PE。

再乐观一点，假设宇树2030年卖出25万台人形机器人，全球份额超过40%，并且随着工业型号占比提高，ASP反而回升到7.5万元，全年收入可以进一步达到260亿元左右，净利润约60亿元。4000亿元，对应的仍然是60多倍PE。

所以，真正要让4000亿元的市值看起来不那么扎眼，宇树大概要走到第三种情形：2030年卖出约30万台人形机器人，吃掉全球接近一半的市场；四足机器人继续拿下接近八成的全球销量，同时没有因为竞争和降价明显损失利润率。

这样，宇树的收入才能达到300多亿元，净利润达到80亿元以上，到了这一步，4000亿元对应的才是大约50倍2030年PE。

要知道，这已经不是简单地相信“人形机器人会成为一个大产业”。它要求的是：产业真的爆发，宇树还得成为最大的赢家；成为最大的赢家之后，份额不能掉、价格不能崩、毛利不能塌，甚至等这些故事在2030年全部兑现以后，市场仍然愿意给它一个不低的估值。

所以，宇树的问题从来不是未来不好，而是今天的价格，已经把一个足够好的未来，提前算进去了太多。

02

A股已经学会了“原谅”Miss

宇树更值得讨论的，可能还不是4000亿元本身。

而是这种提前透支未来的定价方式，在今天的A股已经越来越常见：只要产业故事没有被彻底证伪，当期业绩偶尔跟不上，市场往往愿意一次又一次把兑现的时间往后挪。

天孚通信就是一个很典型的例子。

今年一季度，天孚通信实现营收13.30亿元，同比增长40.82%；归母净利润4.92亿元，同比增长45.79%。单看增速当然不差，但和当时的市场预期相比，成绩单明显算不上亮眼。

彼时Wind一致预期天孚通信2026年营收增长约64.7%、净利润增长约60.5%，而一季度公司只完成了全年收入预期的15.6%、利润预期的15.2%。花旗也直接指出，其净利润低于市场一致预期。

但业绩Miss之后，市场很快找到了新的解释：春节影响、上游原材料短缺、新增产能爬坡、汇率波动，都可以解释一季度为什么不够好；而更重要的是，真正的看点被顺势推到了下半年，等光模块、CPO相关产品产能释放，等核心客户订单进一步兑现。

于是，一季度没有完成的故事，并没有消失，只是被往后挪了几个月。

但到了半年报，这个似曾相识的情况又出现了一次。

2026年上半年，天孚通信营收28.28亿元，同比增长15.15%；归母净利润12.04亿元，同比增长33.92%。利润依然增长，但收入增速相比此前明显放缓，其中有源光器件收入甚至同比下降19.57%，公司给出的原因之一仍然是部分物料阶段性供应紧缺，影响了相关产品提产。

而截至8月初，20家机构对天孚通信2026年净利润的一致预测仍然达到34.30亿元，对2027年和2028年的平均预测则分别达到48.51亿元和69亿元。换句话说，上半年12亿元的利润还没有完全跑起来，市场已经把目光放到了未来两三年的五六十亿元。

甚至公司自己也把时间表拉得更远。8月12日，天孚通信发布新的限制性股票激励计划，对2027年至2029年的考核要求，是净利润较2025年分别增长不低于120%、320%和560%。

2025年天孚通信归母净利润为20.17亿元。按照这一基数粗略换算，对应的2027年、2028年和2029年考核门槛分别约为44亿元、85亿元和133亿元。

这组数字当然很性感，问题在于，它也恰好展示了今天A股一种越来越熟练的叙事方式：

眼下的业绩不够，就看下半年；下半年还不够，就看明年的CPO；明年的利润还解释不了估值，还有2028年、2029年的股权激励。只要那个更远的未来足够好，当下的一次Miss，就很容易被理解成“延迟”，而不是“错误”。

而这也是宇树4000亿元最熟悉的地方：2025年的利润解释不了，就看野村的2028年；2028年的26亿元利润还是解释不了，那就继续算2030年；2030年正常情形仍然觉得贵，就再假设它拿下一半的人形机器人市场、八成的四足机器人市场。

时间越往后，数字可以越大，而验证它的日子也越远。

更何况，如果单纯从“未来到底能不能算出来”这件事看，天孚通信可能比宇树还要优秀。

毕竟宇树的2030年，需要我们假设全球到底会卖多少台人形机器人、宇树能拿多少份额、工业场景什么时候爆发、ASP最后是多少、毛利率又能留下多少。而天孚至少已经站在一个正在发生的AI资本开支周期里。

可问题恰恰也在这里。如果连天孚通信这样有业绩、有产品、有清晰技术迭代路径的公司，每一次Miss都还需要靠下一个季度、下一代产品和更远的利润目标来消化，那么对于宇树这种必须一路算到2030年、甚至算到全球接近半数市场份额，才能勉强解释今天价格的公司，市场是不是走得更远了一点？

A股当然应该有更多宇树。多一些像宇树这样真正能做产品、做技术、参与全球竞争，和特斯拉还有波士顿动力叫板的中国科技公司。

但A股也应该少几个“宇树”，少一些公司刚刚证明自己能卖产品，资本市场就已经替它卖完2030年的未来；也少一些只有把最性感的结局全部提前兑现，才能解释今天价格的股票。

- EN D -