百度升维：双重主要上市将打开新窗口

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（来源：极点工作室 极点商业）

双重主要上市不是终点，而是AI资产价值被更充分认知的起点。随着对估值坐标的主动重构，市场也会看到百度的价值远未到天花板。

作者|杨 铭

编辑|刘珊珊

百度正站上关键时间节点。

8月18日，百度发布2026年第二季度财报，季度总营收313亿元，一般性业务收入252亿元，AI业务收入125亿元，占比达到50%。已连续2个季度占比过半。

财报电话会上，透露了一个重要信息：百度计划于8月26日召开股东特别大会，就双重主要上市相关事项寻求股东批准。

8月19日，百度集团首席财务官何海建表示，董事会此前批准将中国香港上市地位由第二上市转换为双重主要上市，预期转换程序将于今年内生效，集团正为转换后纳入南向港股通作准备。

一边是AI业务撑起半壁江山，昆仑芯、AI云、自动驾驶等全栈布局加速商业化落地；另一边是资本市场上身份转换。看似平行的两条线，实则构成了一场关于定价权的深层叙事。

当一家公司的业务结构已从“搜索广告”跃迁至“芯-云-模-体”的全栈AI矩阵，其资本坐标若仍困在传统框架里，真实价值便容易被折叠。推进双重主要上市，正是百度为其日益壮大的AI资产，寻找新定价出口的关键落子。

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用双重上市，打开AI资产窗口

百度身份迭代的进程，快于市场预期。7月16日，百度公告称正式推进港股由二次上市自愿转换为双重主要上市；7月22日，港交所确认收悉；8月26日即将召开的股东特别大会，将是这一进程的重要提速节点。

理解百度选择，需要厘清双重主要上市与二次上市的核心规则差异。

双重主要上市，意味着两个资本市场均为主要上市地，公司在每个交易所的股票独立上市，为公司提供更广阔的投资者基础和更高的市场认可度。

而“二次上市”身份下，港股交易地位依附于美股主体，不仅难以对接南向资金，整体估值也在一定程度上受制于美股中概板块的情绪波动。这导致长期以来，看好百度AI长期价值的内地机构资金缺乏配置通道。

选择双重主要上市，百度也可以为AI资产引入更广泛的投资者覆盖和新的定价出口。

双重主要上市最直接的果实，是打开港股通的大门。投资者范围将从离岸市场延伸到内地，内地投资者可以通过更多元渠道投资百度，也为百度长期价值重估提供坚实基础。

相关数据显示，港股通南向交易2024年前三季度日均成交383亿港元，占香港市场日均成交的16.9%；到2025年初，南向资金在部分交易周占全市场成交的比例一度达到约四分之一。百度一旦进入港股通，便有机会承接这部分资金流入。

目前，市场对百度纳入港股通已有广泛期待。百度量级、市值和成交额均远高于港股通门槛，合规前提早已具备，恒生综指调整将在9月7日生效。富瑞等分析机构认为，百度最快可赶上今年9月的港股通调整窗口。

这意味着，大概率从9月开始，内地资金便能直接买入百度港股。当更熟悉中国AI生态、云计算、国产芯片和自动驾驶产业链的投资者参与定价，市场观察视角很可能从“统一PE”转向“分拆细看”。 这正是百度推进双重主要上市的核心战略意图：为AI资产，打开一扇被市场分别看见的窗口。

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AI业务占比一半，

百度跨入“规模化变现”分水岭

资本动作底气，来自业务结构的质变。百度选择此时推进双重主要上市，正值其AI业务从“投入期”跨入“规模化变现”的分水岭。

继一季度AI收入首次过半后，二季度财报再次走出陡峭曲线。从收入构成看，AI云基础设施收入为73亿元，同比增长50%，其中GPU云同比增长283%，连续四个季度三位数增长；AI应用收入达25亿元，同比增长3%；AI原生营销服务收入达26亿元。

三条AI业务线并行推进背后，是“芯-云-模-体”全栈技术体系的飞轮闭环：昆仑芯提供底层算力，AI云承接算力和模型的训练、推理、服务需求，AI应用连接个人与企业，萝卜快跑又将AI能力延伸到了现实物理世界。

这一正向飞轮中，芯片与模型协同带来的推理成本下降，让智能云具备更强的价格竞争力，也让更多应用跑起来；应用越多，又反过来拉动模型调用和算力需求——百度AI业务除了在云服务和应用收入等多个环节获得规模化回报外，协同效应也会反哺各业务线创造新的价值，构建可持续进化、复利的商业模式。

闭环链条始于最底层的算力硬件。昆仑芯作为百度自研AI芯片主体，承担着集团AI全栈战略的算力底座功能，客户结构持续优化。2025年至今，已交付多个万卡级的P800集群，在招商银行、南方电网、吉利汽车、中国钢研及头部运营商等上百家客户、多个行业中集中落地，交付规模从几十卡到数万卡。据The Information援引知情⼈⼠称，腾讯⽬前已成为昆仑芯客户。

自研芯片的优势，进一步激活百度AI云的快速增长。二季度GPU云同比增长283%，较上季度的184%进一步加速。这一增速放在任何商业语境下都足够醒目，对应的是AI产业需求从模型训练向持续推理的延伸。

每一次智能体调用，都在产生算力消耗，GPU云正在从项目制交付向标准化、可持续使用的服务形态演进，百度大幅承接了这轮需求结构变化带来的增量。

IDC报告显示，百度AI云在金融、游戏和具身智能等行业市场份额位居第一，并全面向实体产业延伸。具身智能行业已服务30余家企业；在金融领域实现100%系统重要性银行及800多家金融机构覆盖；此外，支撑超2000万辆L2级新车交付，覆盖全球前十手机厂商，服务超1000家AI硬件企业，80%的央企已接入百度AI云。

芯、云、模、体的红利，也在向物理世界和应用层同步溢出。

在物理世界，萝卜快跑的商业化长跑全面提速。Q2以来，在迪拜启动全无人商业化运营并接入Uber，在香港机场岛开展全无人公开道路测试，成为全球首个在“右舵左行”体系开展全无人驾驶测试的平台。此外，萝卜快跑在伦敦、瑞士推进开放道路测试，与哈萨克斯坦合作伙伴探索当地服务。截至目前，萝卜快跑已覆盖全球28座城市，累计自动驾驶里程超3.5亿公里，全无人驾驶里程超2.4亿公里。

不同国家的法规、道路条件和驾驶习惯各不相同，一套系统能在多个市场并行推进，说明萝卜快跑输出的不只是一支车队，而是技术、运营和合规能力的标准化出海范式。

在应用层，百度搭子、伐谋、库库AI、秒哒、一镜数字人等产品，正在成为个人和企业的新生产力。

8月百度完成AI办公产品线新一轮整合，形成以百度搭子、库库AI、秒哒为代表的AI办公产品矩阵。从数据看，百度搭子7月MAU环比增速达1063.79%，位列AI办公智能体增速榜第一；库库AI办公MAU超2500万，位居AI办公赛道行业第一。据沙利文报告，秒哒以33.4%的市场份额位居中国AI原生无代码应用生成平台行业第一。

面向企业场景，“伐谋”已吸引超3000家企业申请试用；“一镜数字人”服务超10万客户，覆盖30余个细分行业。

由此，从底层芯片算力到AI云基础设施，从AI应用到自动驾驶，百度正在形成一条可持续的商业传导链。 这些资产单元的收入模式、发展阶段和可比公司各不相同，综合报表反而模糊了它们的独立价值。

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估值破局：SOTP何以成为新坐标？

如何看待一家AI业务收入占比过半的企业？市场沿用已久的“中概互联网”和“搜索广告”标尺，是否还能装得下今天的百度？

传统搜索业务利润稳定，的确应该看PE；但AI云已形成规模化收入和企业订单，应该看PS和客户结构；昆仑芯有独立市场定价，应该对标芯片公司；自动驾驶尚在商业化周期，看订单量和单车效率；AI应用看用户渗透和任务完成量。面对已占一半的AI业务，一个统一的估值指标，显然已无法公允反映这家公司的真实构成。

基于此，越来越多的分析师开始采用SOTP（分类加总估值法）来重新评估百度。这一方法的逻辑是：将传统业务、AI云业务、自动驾驶业务等“拆开”，分别赋予不同的估值倍数，再加总得到整体价值。

该估值方法核心前提，是公司拥有多个业务属性、财务特征各异的资产单元，才能公允定价。而连续两个季度 AI 业务收入占比过半后，搜索、云、芯片、应用、自动驾驶各自有了可追踪的收入和运营坐标，让百度估值新坐标有了逻辑基础——百度的AI价值，可以由一组技术叙事，变成可以被独立估值的多资产单元。

作为国产AI芯片稀缺标的，昆仑芯就是一个可以被独立估值的资产单元。 今年1月，昆仑芯已以保密形式向港交所提交主板上市申请，同时推进科创板辅导备案，计划“A+H”同步上市。

据市场消息，晨星对昆仑芯给出4000亿至5000亿港元估值区间，摩根大通给出400亿至490亿美元的独立估值。虽然估值数值不同，但与百度当前整体市值形成的对比本身就在说明：当子资产的市场定价逐渐清晰，母公司的价值重估便有了可参照的锚点。

AI应用层面的定价锚点同样在浮现。百度创始人李彦宏提出的DAA（日活智能体数） 正在成为衡量AI生产力的新维度。与DAU不同，这一指标聚焦智能体完成的交付任务，而非单纯的资源消耗，契合当前AI行业从技术竞争转向结果交付竞争的趋势：如果价值在于完成任务，估值就不是按流量变现的传统逻辑。这正是SOTP框架试图解决的问题——让不同资产找到各自匹配的定价方式。

这也更好解释了，百度为何要双重主要上市，并为纳入南向港股通作准备。目前港股AI板块估值逻辑正经历系统性重塑，纳入港股通后，更熟悉中国云计算、国产芯片和自动驾驶产业链的投资者进入市场，天然倾向于分别审视各块资产的独立价值。港股分析师也可以按行业分组覆盖——云、芯片、自动驾驶由不同团队跟踪，研究覆盖的分化正是SOTP能够成立的市场环境基础。

实际上，源于人口基数、最丰富的应用场景、以及最活跃的数字化创新生态，当南向资金进场，带来的不仅是增量流动性，更是一批更理解中国AI产业逻辑的投资者，也会提升港股流动性，推动AI在千行百业的创新、落地渗透和商业化进程。从这个角度看，百度也需要有新的估值坐标。

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观察：一次估值坐标的主动重构

推进双重主要上市，对百度来说，是一次估值坐标的主动重构。

当AI业务占比过半、全栈布局进入规模化验证期，百度选择在此时打开资本身份的新入口，引入更懂AI的投资者，为昆仑芯、AI云、AI应用、自动驾驶等资产寻找各自的定价锚。

外界也正重新审视百度的AI战略价值。

二季度，Stanley Druckenmiller家族办公室建仓百度ADR，买入8.8万份；David Tepper旗下Appaloosa LP在清仓两家中概股的同时，持续增持百度。头部机构的调仓动作，从侧面印证了国际资本对百度AI资产独立价值的关注。

此外，瑞银、花旗、老虎证券、光大等机构维持买入评级。花旗指出其估值较为合理并存在双重主要上市等催化剂。

老虎证券表示百度收入结构向AI迁移的趋势越来越清晰，也越来越有价值。预计第四季度收入增长和利润率将明显好转。

麦格理上调百度港股目标价至181港元，认为昆仑芯IPO有望释放重要价值。瑞银看好百度AI云基础设施增长，认为其将继续成为核心收入增长驱动力。

真正的价值，终将穿越周期。对百度来说，双重主要上市不是终点，而是AI资产价值被更充分认知的起点。随着业务收入、客户规模和商业化里程碑继续积累，百度有望逐步引入增量长线资金，为AI全栈业务发展提供充足的资本支撑，并最终形成独立于美股的定价能力，也会让市场真正认识到，百度的价值远未到天花板。