从单店提质到三线协同，锅圈（02517.HK）释放万店体系价值

上半年，全国餐饮收入28255亿元，同比仅增2.8%。商务部联合复旦大学的《2026中国餐饮市场全景图》将这一阶段定义为"存量优化"，消费者从"单次大额"转向"高频小额"。

具体到社区生鲜这条赛道，灼识咨询预计2026年市场规模2.1万亿元，近六成消费发生在社区场景，前五大玩家市占率合计仅7.3%。盘子够大，格局够散，但跑马圈地的阶段已经过去，纯靠开店数量已经无法形成差异化，真正能拉开差距的是供应链和产业端能力。

8月17日，锅圈发布中期业绩报告，收入39.47亿元，同比增长21.8%，核心经营利润2.25亿元，同比增长18.3%，净利润2.13亿元，同比增长12.1%。

在持续深化"社区央厨"战略下，锅圈正尝试兼顾门店规模扩张、单店质量提升以及新业务培育，并在此基础上进入线下、线上、食品产业协同驱动的新阶段。

01 三线协同，增长引擎正在多元化

先看线下基本盘。公告显示，开业满一年的老店上半年销售收入25.82亿元，同比增长7.4%。据国家统计局数据，同期餐饮行业整体增速仅为2.8%，锅圈老店销售收入在行业承压环境下保持正增长，意味着收入并非单纯依赖新店扩张堆砌，存量门店的产出能力已经得到验证。

大店模式升级是老店增长的重要支撑。上半年完成改造的门店达684家，SKU从约300个扩充至800个，品类由火锅烧烤延伸至生鲜果蔬、鲜肉水产、面点及家常预制菜。火锅烧烤品类具有明显的季节性特征，秋冬旺、春夏淡，大店通过日常餐食品类填补春夏客流缺口，这是该模型的核心商业逻辑。公司在中报中明确，下半年新增门店仍将以大店模式为主。

增量门店的结构也在向乡镇倾斜。上半年乡镇门店净增367家，占全部净新增门店的近六成，总数达到3377家。乡镇市场"在家吃饭"的渗透率更高、复购更稳定，锅圈的供应链优势在县域市场更容易转化为价格与效率优势。

新场景也在拓展。96家露营网点已投入运营，小炒新业态也在试点中，现有火锅烧烤供应链能力正逐步向户外聚餐等新场景延伸。

再看线上。中报显示，注册会员已达8200万，同比增长63%，会员消费金额占比升至73.2%，同比提升12个百分点。新用户仍在快速涌入，老用户的消费贡献同步提升，增长重心正从拉新驱动转向复购驱动。

抖音渠道GMV达9.1亿元，同比增长97.2%，平台曝光量超69.7亿次，同比增幅达117.8%，内容种草与本地生活业务将线上流量导入线下门店，线上引流与门店履约的协同持续深化。

锅圈农场则成为线上板块新的增长亮点。中报披露，其全渠道已付GMV达2.4亿元，同比增幅超过600%。金枕榴莲果肉、虎皮榴莲千层蛋糕、北海熟海鸭咸蛋等产品陆续推出，没有一样是传统火锅食材，意味着锅圈正从正餐场景向水果、甜品、零食等更广泛"在家吃饭"场景延伸。

更关键的是线上爆款对线下的带动效应，据公司开放日披露，榴莲产品上线后，部分门店营业额提升约15%，单日新增客流接近30人；到店自提海鸭蛋的用户中，超过八成会顺带购买其他商品。按当前增长节奏，农场全年GMV有望达到5至6亿元规模。

支撑线上线下扩张的，是不断深化的食品产业布局。中报显示，公司目前拥有7家自有食材生产工厂，覆盖调味料、丸滑及水产、牛肉等核心品类，海南儋州食品生产基地也在推进中。自建工厂配合"单品单厂"策略，以规模效应压低成本，同时保障品质稳定性。据公开资料，工厂到门店的周转时间压缩至48小时以内，背后是21个数字化中央仓与全国冷链网络的系统支撑。

自有产能同时为产品创新提供了快速响应能力。上半年共推出139个火锅烧烤类新SKU，并拓展了NFC果汁、精酿啤酒、风味茶饮等新品类。新品类占比提升短期拉低了综合毛利率，从去年同期的22.1%微降至21.5%，但环比2025年下半年的21.2%已企稳回升。

三条业务线之间已经形成协同。自有工厂研发的新品，先在锅圈农场和抖音渠道进行小范围测试，根据销售数据快速迭代，验证成熟后再铺向1.2万家线下门店。小炒业务的酱料可以复用现有工厂产能，农场爆款的高性价比同样来自供应链端的成本优势。

与过去主要靠新店贡献增量不同，当前老店店效提升、线上业务高速增长、新品类持续放量正共同驱动整体增长，增长来源更加多元，也越来越依赖存量资产的效率提升。

02 估值框架待切换，市场认知差仍在

从开店驱动到协同驱动，背后是商业模式的升级。过去市场看锅圈，看的是门店数量和开店速度，给的是火锅食材连锁零售的估值框架。

但当锅圈同时握有万店终端、8200万会员和7家自有工厂，它的商业模式已经更接近"制贩零售一体化"的社区央厨平台，估值锚点也应该从"开店速度"转向"单店产出、会员价值和供应链效率"。

这个切换不是概念，有三重支撑。单店产出稳步提升，意味着收入增长不再主要依赖门店数量扩张，而是来自存量资产效率改善，这是零售企业从扩张期进入深耕期的典型特征。8200万会员贡献了73.2%的消费金额，相当于一笔没有体现在资产负债表上的用户资产。7家自有工厂构成的供应链优势，让锅圈同时具备了食品制造企业的成本控制和产品创新能力。

从估值水平看，以2026年上半年净利润简单年化折算，当前股价对应PE约10倍。食品制造可比公司PE中枢多在15至20倍，社区零售在12至18倍，锅圈处于两个区间的下限。申万宏源、中金、国投证券、中信证券等多家机构维持买入或跑赢行业评级，目标价4.8至5.68港元，以当前约1.89港元股价计算，隐含上涨空间150%至200%。

管理层也在用行动验证这个方向。上半年回购8220万股H股耗资1.92亿港元，拟派中期股息每股0.0503元，合计约1.28亿元，7月批准H股股权激励计划。8月15日盈利预告预计净利1.8亿至2.1亿元，最终实际2.13亿元略超区间上沿。

在社区餐饮这个持续增长的赛道里，能同时把线下网络、线上流量和供应链能力握在手里的玩家并不多见。锅圈正在把万店网络从规模优势变成生态优势，市场最终会重新认识这种价值。