国海研究 | 韩国折叠：K型经济的冷与热/零食变革系列深度/为什么看好干散货的增长—晨听海之声...

来源：市场投研资讯

（来源：国海证券研究）

深度报告·3篇

国海首席经济学家·夏磊团队| 韩国折叠：K型经济的冷与热

国海食饮·刘旭德团队| 新鲜零食热度持续提升，头部品牌策略分野——零食变革系列深度之三

国海交运·匡培钦团队 | 为什么看好干散货的增长？——供需改善行业上行

点评报告·1篇

国海能源开采·陈晨团队| 安监趋严下7月国内生产仍偏紧，北港库存回落，煤价同比上涨——煤炭开采行业7月数据全面解读

每周观点

国海策略研究 | 股票ETF延续净流出

国海策略研究 | VVIX/VIX 指标仍在6以上

国海固定收益 | 券商为何大额买入10年国债？

国海化工 | SK海力士宣布将在韩国龙仁和清州新建晶圆厂

政策：韩国折叠：K型经济的冷与热

作者：夏磊

报告发布日期：2026年8月18日

报告摘要：自20世纪60年代起，韩国确立出口导向战略，优先发展纺织与加工等劳动密集型产业，70年代又顺势向钢铁、造船等重化工业转型升级，80年代提出“科技立国”口号，发展汽车、电子等技术密集型产业，韩国由此成为“亚洲四小龙”之一，在这片仅10万平方公里的土地上，实现了被称为“汉江奇迹”的经济跨越。

70年代起韩国开始布局半导体产业，进入21世纪进一步强化高科技战略地位，持续扩大自身在全球存储芯片领域的领先优势。2026年韩国一季度GDP环比增长1.8%，半导体对增长的贡献率超过一半。

从经济体量与结构特征来看，韩国对全球贸易与产业周期的冷暖反应敏锐，有全球经济“金丝雀”之称。同时，AI时代背景下韩国新旧经济的冰火两重天尤为明显，是研究“K型分化”的典型样本。本文思考韩国“K型分化”带来的就业结构、财富分配及产业生态问题，以提供可借鉴的参考。

显著K型的增长

在经济总量企稳回升的背景下，韩国经济高度依赖半导体出口，呈现出明显的结构性分化。2025年韩国GDP同比增速放缓至1.1%，步入2026年，在半导体制造与出口的强劲拉动下，一季度GDP同比大增3.8%、环比增长1.8%，创下2022年以来新高，二季度虽环比增速放缓至0.6%，但仍高于韩国央行5月预期的0.2%。半导体出口持续火热，2025年全年半导体出口达1734亿美元，同比增长22%；2026年上半年出口总额更达1924亿美元，超越去年全年规模，6月单月同比增长199.5%至448.2亿美元，占当月出口比重高达43.8%。

与半导体出口火热形成鲜明对比，内需端表现仍然疲软。2025年扣除物价的家庭实际消费支出同比下降0.4%，同时GDP核算中的固定资本形成总额和建筑投资实际同比分别下降3.4%和9.7%。进入2026年二季度，不变价季调口径下，私人消费环比仅微增0.4%，建筑投资仍呈0.2%的负增长。

韩国经济呈现“半导体独大”与“传统产业低迷”冰火两重天，这种情况是典型的K型分化。“K型分化”的本质是同一经济体内部发展轨迹的明显分化，部分高科技产业向上发展，其他传统行业向下滑落。自2025年以来，随着AI浪潮的强力驱动，半导体产业已成为支撑韩国经济的重要支柱。

K型分化带来哪些影响？

股市表现分化，资本市场脆弱性加剧。从行业维度来看，在2026年3月3日-6月24日行情波动剧烈的四个月区间内，KOSPI十大一级行业仅信息技术、能源上涨，工业、可选消费、材料、必需消费、公用事业、金融、医疗保健、电信八大板块全线走弱。SK海力士、三星电子两家2026年上半年分别上涨307.8%和179.1%，两家合计市值占KOSPI总市值比重从年初的35%左右最高升至6月25日的57%左右。市场波动显著加剧，KOSPI自2026年6月9385.59点的历史峰值回落，截至7月末最大回撤达43.9%。截至7月29日，伴随指数剧烈震荡，韩国股市年内已9次触发全市场熔断，约每15.8个交易日一次；同时，KOSPI主板侧车机制累计触发43次，约每3.3个交易日一次。

就业压力较大，青年就业持续萎缩、老年群体重返职场。2026年6月韩国失业人数达83.4万人，同比增加1万人。特别是制造业和建筑业就业人数分别同比减少9.7万人和6.7万人，连续两年呈下滑态势。从年龄结构看，2026年6月韩国15-29岁青年就业人数同比减少19.7万人，青年就业率同比下降1.7个百分点至43.9%，连续第26个月下滑。韩国今年第二季度大专、本科及以上学历失业者达48.1万人，规模创下5年来最高水平，其中60%以上为20至30岁青年群体。与之相反，今年6月60岁以上老年就业人数较去年同期增加21.1万人，全社会就业增量高度依靠高龄劳动者支撑。

财富分配不均加剧。2026年一季度，韩国收入后20%家庭月均收入为117万韩元，同比增长2.7%；前20%家庭月均收入达1237.8万韩元，同比增长4.2%。高收入群体在半导体红利与资本市场繁荣的驱动下财富激增，2026年第一季度，SK海力士人均奖金达到1.07亿韩元，约合人民币50.7万元，根据麦格理等国际咨询机构测算，SK海力士人均全年奖金收入或将高达6.7亿韩元，约合人民币312万元。建筑、中小企业及底层零工薪资增速偏弱，部分领域薪资同比负增长。今年一季度建筑业工人的平均工资下降3.4%；300人以上企业的正式职工月平均工资同比增长7.5%，临时雇工同比下降2.8%；同期300人以下中小企业正式职工工资同比增长1.9%，临时雇工同比微增0.8%。

消费需求分层，高端消费、奢侈消费强劲，大众消费乏力。据韩国产业通商资源部主要零售商线下销售额统计数据显示，2026年4、5、6月百货店销售额同比增速分别达到21.7%、24.5%和22.2%，其中奢侈品销售同比增速升至38.1%、37.3%和34.3%。以半导体产业集中的京畿道南部为例，2026年5月1日-27日龙仁市新世界百货South City店奢侈品销售额同比增长53.6%，其中前20日豪华珠宝销售额同比大涨146.3%。与之相反，能够反映韩国普通家庭日常消费情况的大型超市销售额在2026年3-6月分别同比下降15.2%、6.6%、5.1%和10.5%。

核心地段房价飙升，区域房价走势分化。2025年韩国住房总市值升至7710万亿韩元，全年增加约571万亿韩元，近93%的涨幅集中于首都圈。2026年6月韩国全国住宅综合价格同比上涨2.45%，其中热门地段首尔住宅综合价格同比上涨9.35%，包含钟路区、中区、龙山区的市中心圈同比上涨10.86%，包含瑞草区、江南区、松坡区、江东区的首尔东南圈房价同比上涨11.22%。其他地段地产整体涨幅有限，2026年6月首都圈外的地方五大广域市房价同比下跌0.18%，其中大邱、光州、大田等城市房价同比下降，蔚山与釜山小幅正增长。

生育率阶段性小幅回升，但K型分化下的生育率反弹非常脆弱。2025年韩国总和生育率回升至0.8，2026年一季度进一步上行至0.95。一是“回声婴儿潮”代际转化，带来阶段性出生人口增量。1991-1995年，韩国出生人口均超过70万人，该群体集中步入婚育期。二是政府生育财政补贴落地、资产价格上行带动居民资产负债表修复，促进生育率短期反弹。三是移民增加与多元文化家庭扩容。2024年11月1日，韩国常住的移民背景人口达271.5万人，同比增长13.4万人，每20名国民中就有1人具有移民背景。2024年多元文化家庭的新生儿数量增至13416名，同比增长10.4%，成为拉动生育率回升的增量之一。但我们认为这种反弹高度依赖少数群体的红利，绝大多数普通年轻人的婚育压力并未实质性缓解。一旦人口周期红利消退，在高房价、贫富差距扩大及就业困难等长期结构性难题未解的背景下，生育意愿仍将受到抑制。

风险提示 数据统计口径存在差异；数据口径理解存在偏差；数据滞后风险；国外经验不可直接照搬；短期经济结构特征可能发生变化；社会推演局限性风险；海外政策具有不确定性；海外市场超预期波动等。

食饮：新鲜零食热度持续提升，头部品牌策略分野——零食变革系列深度之三

作者：刘旭德/肖悦

报告发布日期：2026年8月17日

报告摘要：前言：继2026年6月11日发布《新鲜零食，效率革命下一站》之后，我们进一步草根调研、持续跟踪。发现赛道虽仍处发展早期，但头部品牌的战略路径已出现分化，竞争聚焦在单店模型质量与可复制性的验证。基于此，我们详细梳理了新鲜零食行业主要品牌当前策略，并围绕商业模式稳定性、扩张节奏以及对零食量贩的潜在冲击，展开深度剖析，提供我们的研判。

草根调研反馈：头部品牌策略区别几何？赛道仍处形成期，尚未跑出全国性绝对龙头，竞争焦点集中在单店模型的打磨与可复制性的验证。参与者围绕“短保、健康、现制”展开探索：1）金粒门精品慢扩：定位下沉市场小山姆；坚持全直营、产能先行，2026年开启华东、华南全国化；以大单品+高质中价打法，凭高自产率、高坪效、规模效益支撑高质中价。2）几多全速度规模优先：背靠黑色经典集团供应链基础2025年3月起步，截至2026年7月末门店达154家、覆盖13省51城；首创JIPG配料净化分级标准塑造健康新鲜心智；以高加盟门槛筛选加盟商保障质量；选址端适度放宽商场等级换取下沉空间，同时与头部商业体深度绑定以规模化复刻。3）跨界跟进者：鸣鸣很忙以“有·推荐”试水直营打磨模型，绝味食品、有友食品、来伊份以直营首店切入，三只松鼠以卖场店中店专区切入。4）“短平快”品牌大量涌入：缺乏供应链根基，依赖代工与激进加盟跑马圈地，大量品牌涌现。

行业三问三答：

如何看待新鲜零食商业模式稳定性？不会昙花一现，但或剧烈洗牌。新鲜零食崛起源于需求端（下沉消费升级+高线高质低价缺口）、供给端（复用量贩直采/精简SKU/短链路模式）、品类端（健康趋势）支撑。当前行业已进入跨区域加速拓店期，核心商圈黄金铺位争夺已开启，头部品牌对优质点位的瓜分速度或决定行业格局的初定边界。我们认为，当前扩张期选品同质化、品牌不计损耗，选址是决定当下势能的核心变量；随优质点位饱和、流量红利消退，胜负权重将向选品研发与供应链切换。单纯依赖加盟跑马圈地、供应链建设滞后、品控缺失的品牌，将在权重切换时点被洗牌出局。

如何看待新鲜零食未来扩张速度？整体节奏偏平缓，但加速窗口已开启。受标准化难度较高、爆款打造能力要求较高、优质点位有限及单店投入较高等因素制约，初期绝对速度慢于量贩/茶饮，但加速度持续上行。中长期核心壁垒在于供应链基础设施的搭建落地速度——率先完成区域冷链、生产、仓储一体化布局者，或有机会抢占核心商圈稀缺点位，并形成一定的消费者心智先发优势。

如何看待新鲜零食对零食量贩的冲击？现阶段直接冲击有限，中期高线城市形成分流。二者商业模式同源，但在客群、定价、产品、场景上有本质差异，我们认为新鲜零食真正分流的是商场内茶饮/卤味/烘焙/炒货等垂类小店，中期或部分分流高线城市量贩客群、形成局部交叉竞争，但整体可控。同时，新鲜零食的迭代为量贩高线城市品类扩张与店型打造提供新思路，鸣鸣很忙孵化“有·推荐”，零食很忙、好想来部分门店已试点增设新鲜零食专区，有望打开品类扩张想象空间，主动对冲分流压力。两者并非此消彼长，而有望共同分享消费升级与渠道效率革命的蛋糕。

投资建议：把握变革机遇，关注三类标的。新鲜零食业态，把握变革机遇。当前看新鲜零食赛道仍处于发展早期，未来空间广阔，维持休闲零食行业“推荐”评级。个股层面，一是建议关注量贩双雄鸣鸣很忙、万辰集团，经营确定性较高；二是重视上游把握渠道红利的盐津铺子、卫龙美味；三是关注布局新鲜零食的有友食品、ST绝味，有望跑出第二增长极。

风险提示：供应链管理风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险、消费者需求变化风险、数据来源及统计偏差风险。

交运：为什么看好干散货的增长？——供需改善行业上行

报告作者：匡培钦/黄安

报告发布日期：2026年8月17日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：介绍干散货航运行业的商业模式以及上行机会；介绍海通发展业务基本情况并展望未来机会。

干散货海运的利润驱动因素是什么？——吨海里需求为基，弹性来自运价。干散货航运主要运输铁矿石、煤炭、粮食等货种，我们认为，需求由航运贸易量与运距共同决定，供给取决于船队规模及有效运力；供需变化共同决定运价，并进一步影响行业利润水平。铁矿石、煤炭和粮食在全球干散货贸易周转量中长期占据核心地位。

未来需求趋势如何？——短中长期多货种支撑需求上行。

短期：强厄尔尼诺或增加煤电补位需求、加剧巴拿马运河水文约束，叠加北美粮食发运旺季，煤炭、粮食需求及绕航弹性有望释放。

中期：西芒杜和淡水河谷新增铁矿货量逐步兑现，长航距货源将显著放大吨海里需求，其中西芒杜达产后若全部运往中国并等量替代澳矿，我们测算可带来干散货航运需求增量约2.7%。

长期：俄乌及中东潜在战后重建为钢材、水泥等原材料运输提供上行期权。

未来供给如何？——老船退出对冲新船交付，有效运力增量有限。据Clarksons，散货船造船周期约3-4年，截至2026年8月在手订单占现有运力14.2%，船东造船意愿仍处低位；同期15年以上船龄运力占34.8%、20年以上占11.9%，老旧船舶面临更高检修和运营成本。考虑潜在拆解及交付节奏，供给端扩张预计相对温和。

当前运价趋势如何？——中枢持续抬升，整体波动上行。截至2026年8月14日，BDI收于2863点，同比增长40.1%，虽周环比回落7.3%，仍处年内较高水平。2026年以来，BDI呈现“5月冲高、6月回调、7月修复、8月走高”的走势，主要由BCI驱动；伴随澳洲、巴西货盘恢复及区域运力收紧，运价中枢有望维持高位。

投资建议？——海通发展低估值稳增长，建议低位布局。海通发展2026年上半年实现归母净利润5.23亿元，同比增长502.60%；境外业务贡献主要利润，公司毛利润与运价走势高度相关。据Clarksons，截至2026年8月15日，公司拥有自有船66艘，并以“百船计划”持续扩张。我们预计2026-2028年归母净利润分别为12.07、14.04、16.20亿元，对应PE为13、11、10倍，维持海通发展“买入”评级。考虑到长航距货源释放带动吨海里需求增长，叠加供给受限，我们认为散运运价中枢有望上行，维持航运港口板块“推荐”评级。

风险提示：西芒杜铁矿石航运需求不及预期、煤炭、粮食等货种航运需求不及预期、行业运力增长超预期、公司运力扩张不及预期、公司购船价格超预期；汇率波动风险；重点关注公司盈利预测不及预期；厄尔尼诺效应的强度不及预期。

能源开采：安监趋严下7月国内生产仍偏紧，北港库存回落，煤价同比上涨——煤炭开采行业7月数据全面解读

报告作者：陈晨/徐萌

报告发布日期：2026年8月18日

报告摘要：事件：2026年8月17日，国家统计局发布2026年7月能源生产情况：

煤炭：原煤生产同比下降明显。7月份，规上工业原煤产量3.4亿吨，同比-10.1%；日均产量1107万吨，同比-121.9万吨/天。1-7月份，规上工业原煤产量27.0亿吨，同比-2.9%。

电力：规上工业电力生产基本平稳。7月份，规上工业发电量9439亿千瓦时，同比略降0.1%。1-7月份，规上工业发电量56985亿千瓦时，同比增长3.0%。分品种看，7月份，规上工业火电由增转降，水电增速加快，核电、太阳能发电增速放缓，风电由降转增。其中，规上工业火电同比-3.5%，6月份为同比+0.5%；规上工业水电同比+6.7%，增速加快1.9pct；规上工业核电同比+6.6%，增速放缓1.9pct；规上工业风电同比+4.5%，6月份为同比-5.6%；规上工业太阳能发电同比+5.6%，增速放缓8.6pct。

投资要点：供给端：山西矿难后安监升级，7月原煤生产同比-10.1%，进口煤形成部分补充，据我们测算，整体煤炭供给降幅为6.8%

生产方面：7月原煤生产同比-10.1%。2026年7月，规上工业原煤产量3.4亿吨，同比-10.1%，同比增速相较6月份下降0.4pct；日均产量1107万吨，同比-121.9万吨/天，供应延续偏紧态势主要系5月山西矿难影响之下主产区晋、陕、蒙两地安监趋严，制约煤矿产能释放。行业监管方面，7月新版《煤矿重大事故隐患判定标准》全面落地执行、山西7月下旬出台煤矿安全新规十七条征求意见稿——严查隐蔽工作面、严控超产行为、内蒙古启动矿山打非治违百日行动，山西矿难影响下主产地为落实安全生产多措并举，行业表外产能或将被系统压缩、非法产能或迎长期出清，长期对于供给端约束的逻辑有所增强。1-7月份，规上工业原煤产量27.0亿吨，同比-2.9%。

进口方面：7月煤炭进口同比+20.0%，对国内生产明显下滑造成的缺口形成部分补充。2026年7月，我国进口煤炭4272.8万吨，同比+20.0%，6月为同比+29.7%。2026年1-7月，我国进口煤炭26810.9万吨，同比+4.3%。

按照2026年7月国内产量同比-10.1%以及进口量同比+20.0%来计算，2026年7月国内煤炭供应同比-6.8%（供应增速测算未考虑热值变化），同比增速较6月下降1.0pct。

需求端：7月火电生产同比-3.5%，化工录得正贡献，据我们测算，整体煤炭需求同比-2.7%

火电：7月整体发电量微降，叠加华南降雨偏多影响下水电出力增强，规上工业火电由增转降，同比-3.5%。规上工业电力生产基本平稳。7月份，规上工业发电量9439亿千瓦时，同比略降0.1%。1-7月份，规上工业发电量56985亿千瓦时，同比增长3.0%。分品种看，7月份，规上工业火电由增转降，水电增速加快，核电、太阳能发电增速放缓，风电由降转增。其中，规上工业火电同比-3.5%，6月份为同比+0.5%；规上工业水电同比+6.7%，增速加快1.9pct；规上工业核电同比+6.6%，增速放缓1.9pct；规上工业风电同比+4.5%，6月份为同比-5.6%；规上工业太阳能发电同比+5.6%，增速放缓8.6pct。1-7月，规上工业火电同比+1.8%，较1-6月放缓1.1pct，规上工业水电/光伏/风电/核电分别+8.8%/+11.4%/-0.8%/+0.4%，分别较1-6月-0.5/-0.9/+1.1/+1.1pct。

钢铁：7月生铁、焦炭产量均下滑，分别同比-4.5%/-1.1%。2026年7月，我国实现生铁产量6835.0万吨，同比-4.5%，降幅较6月放大3.6pct；焦炭产量4135.0万吨，同比-1.1%，6月为同比+1.1%。生铁、焦炭产量均下滑。2026年1-7月，我国实现生铁产量49577.0万吨，同比-3.0%；焦炭产量29420.0万吨，同比+1.2%。

从下游来看，1-7月钢材出口下滑但降幅较1-6月收窄，基建投资、制造业投资下滑，地产依然低迷。2026年1-7月基建投资完成额、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积分别同比-4.1%/-19.2%/-24.0%，同比增速分别较1-6月-1.7/-1.2/-0.6pct，制造业投资同比-1.7%，降幅较1-6月扩大0.5pct，钢铁出口同比-4.4%，降幅较1-6月收窄1.2pct。

建材化工：7月水泥产量、甲醇产量分别同比-11.6%/+1.9%，化工延续正增长。2026年7月，全国水泥产量12671.0万吨，同比-11.6%，降幅较6月扩大6.0pct；甲醇周均产量195.5万吨，同比+1.9%，增速较6月收窄0.5pct。2026年1-7月，全国水泥产量85987.0万吨，同比-8.6%；甲醇周均产量202.9万吨，同比+4.8%。

按照煤炭工业协会数据，若按照2025年电力、化工、建材、钢铁在煤炭下游需求中占比分别为61%、9%、5%、16%计算，我们估算2026年7月四大行业带动煤炭消费同比-2.7%，6月为同比+0.4%。

库存：7月动力煤整体去库、焦煤下游去库

动力煤库存：供应偏紧恰逢下游电厂用煤旺季，整体去库效果较好。2026年7月末，动力煤生产企业库存较月初（下同）下降4.0万吨至383.0万吨；北方港口动力煤库存下降84.3万吨至2818.6万吨，主要系供应偏且产地发运倒挂之下调入下降，调出端7月下旬南方高温天气影响下电厂日耗攀升、兑现长协合同较积极，调出有所增加从而带动港口库存下降；六大电厂库存下降31.4万吨至1439.8万吨。

炼焦煤库存：各环节分化，下游去库。2026年7月底较月初，炼焦煤生产企业库存上升17.34万吨至149.28万吨；北港焦煤库存上升104.55万吨至379.60万吨；焦化厂炼焦煤库存下降22.51万吨至237.49万吨；钢厂炼焦煤库存下降15.26万吨至498.32万吨。

价格：北方港口动力煤7月月均价格814.00元/吨，同比+27.51%（同比+176元/吨），环比-4.85%（环比-42元/吨）；港口主焦煤7月月均价格2,099.57元/吨，同比+46.07%（同比+662元/吨），环比-1.52%（环比-32元/吨）。

总结：7月国内生产延续偏紧态势，进口煤虽形成供给端部分补充但供需缺口仍存且较6月扩大，价格端同环比均有不错表现。供给端，7月原煤产量3.4亿吨，同比-10.1%，煤炭进口同比+20.0%，根据我们测算，整体供给同比-6.8。需求端，7月整体需求同比下降2.7%，其中火电生产受水电等新能源发电挤压而同比下滑，化工刚需持续释放、录得正贡献。7月规上火电发电同比-3.5%，甲醇周均产量同比+1.9%，焦炭产量同比-1.1%，水泥产量同比-11.6%，根据我们测算，整体需求同比-2.7%。整体来看，5月山西矿难影响下国内安监升级，国内生产延续明显收缩态势，需求端化工延续正贡献，整体供给降幅较需求降幅更大，港口煤价同比上涨，7月秦皇岛5500大卡港口煤价均价814.00元/吨，同环比分别+27.51%。当前港口库存去库情况较佳，8月14日北港库存较年内高点已去化496.9万吨，对应降幅16.20%，后续来看，待库存去化充分，煤价仍具上涨动能。

从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，背后的驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。同时2025年起国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国家电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展。（3）焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险；7）动力煤价格波动风险；8）全球贸易摩擦风险；9）地缘政治风险。

策略：股票ETF延续净流出——流动性周报8月第3期

报告作者：赵阳

报告发布日期：2026年8月18日

投资要点： 1.本周（2026/08/10-2026/08/14，下同）宏观资金面整体均衡偏松，央行通过公开市场操作开展逆回购净投放2505亿元。此外，本周央行开展10000亿元6个月买断式逆回购操作。资金价格方面，短端利率小幅上行、长端利率小幅下行，期限利差较上周（2026/08/03-2026/08/07，下同）有所收窄。7月社融规模增量为14017亿元，较6月增量有所下降，存量同比增长7.4%，与6月增速持平。结构上，政府债和企业债成为社融主要支撑，非标融资收缩幅度收窄。7月相较6月，M1同比增速保持不变、M2同比增速小幅回落。

2.股市资金供给端结构性分化，股票ETF连续两周净流出，权益基金发行有所减少，融资余额有所上升。融资净流入较多的行业为电子、医药生物等，融资净流出的行业为食品饮料、交通运输等。股票ETF净流出525.44亿元，其中宽基ETF净流入的指数有上证50、科创200等，净流出较多的有中证1000、沪深300等；行业主题ETF净流入较多的指数为半导体材料设备、科创半导体材料设备等，净流出较多的指数为细分化工、中证医疗等；策略风格ETF净流入较多的指数有中证红利等，净流出较多的指数有红利指数等。7月居民存款同比增速小幅回升，非银存款同比增速下行，M2增速-居民存款增速差值为0.28%，6月差值为0.93%，居民存款搬家节奏有所放缓。二季度末险资持股额为41003.15亿元，较一季度末38369.66亿元有所上行。

3.股市资金需求端压力有所缓解。股权融资规模下行至131.80亿元；限售解禁规模缩减至392.99亿元；产业资本减持小幅回升至57.35亿元。

风险提示：历史比较法的局限性；全球经济波动超预期；美国货币政策超预期紧缩；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；全球宏观不确定性加剧。

策略：VVIX/VIX 指标仍在6以上——海外映射及AI轮动周报8月第3期

报告作者：赵阳

报告发布日期：2026年8月17日

投资要点：1.美股市场大势研判：截至8月14日，VVIX/VIX回升至6.14，仍在历史极端区间6-7的下沿，市场对后续波动放大的敏感度持续升温，但标普500指数高位震荡且VIX、VVIX进一步回落，市场波动仍处于相对可控范围。

2.中美股市映射信号模型：主要从“超跌反弹”和“强势映射”两个维度跟踪A股结构性机会。截至8月14日，最新信号显示当前超跌反弹策略ETF计划空仓，强势映射策略ETF持仓行业为软件开发、白色家电。当前模型信号尚未出现明显行业轮动，市场映射行业仍较为集中，短期内可继续跟踪软件开发和白色家电的信号稳定性。

3.美股周度复盘及A股AI产业链内部拥挤度表现：

（1）上周（2026/8/10-2026/8/14，下同）海外AI链条表现分化，其中算力租赁、存储涨幅领先，数据中心及网络通信硬件多数走强，光模块方向有所修复，软件应用表现相对偏弱，AI端侧延续震荡分化。除AI产业链外，上周美股消费、医疗健康及制造业龙头整体表现分化，传统行业相对偏弱，未形成明显上行趋势。

（2）AI硬件交易热度主要集中在PCB材料端。从成交额占比MA5近一年分位数来看，AI产业链分位数高于90%视为拥挤度偏高，低于70%视为拥挤度偏低，MLCC拥挤度仍维持在相对高位，PCB材料端拥挤度由上周的中低位回升至较高位，国产算力芯片、光模块、硅光CPO及半导体设备的拥挤度处于中低位置。市场资金更聚焦于上游材料涨价或盈利弹性预期较强的环节，AI硬件内部进一步分化。后续可关注国产算力芯片、光模块等中低拥挤方向的修复，同时需警惕高拥挤方向的波动风险。

风险提示：历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；美国货币政策超预期紧缩；美股财报验证不确定性风险；中美资本市场可比局限性；AI产业进展不及预期；通胀显著超预期；全球宏观不确定性加剧。

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