i茅台吞下二季度过半收入，茅台为何仍然下滑？

茅台最新的业绩告诉外界，改革的过程并不轻松。

上半年，贵州茅台实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

据半年报数据推算，二季度公司实现营业收入约367.94亿元，同比下降约5.1%；归母净利润约172.74亿元，同比下降约6.9%。

飞天500ml首次公开“随行就市”调价发生在3月31日，因此二季度也是首个完整反映飞天调价、渠道迁移和产品结构调整影响的季度。

年初以来，茅台改革的主线清晰：减少渠道囤货和价格泡沫，让产品、价格和消费者数据更多回到厂家掌控之中。

但渠道迁移只能解决“从哪里卖”，无法凭空创造终端需求；普通飞天放量、高价非标收缩，也在改善真实动销的同时拉低了产品收入结构。

进入下半年，渠道迁移的空间继续收窄，茅台却在7—8月传统消费淡季连续调整飞天和非标产品价格，在中秋、国庆之前提前稳定价盘和渠道预期。

其能否完成全年业绩修复，将越来越取决于提价后的实际销量、市场批价和非标需求。

对于白酒龙头而言，改革由公司主导的“渠道重构期”，开始进入更受白酒周期约束的“需求验证期”。

飞天放量，报表承压

改革的短期代价，首先反映在收入结构上。

二季度，i茅台实现收入约187.1亿元，同比增长282.6%，单季收入已占酒类收入约一半，占直销收入的比重进一步升至83.3%。

但i茅台的高增长，并没有转化为等量的收入增长。

单二季度，i茅台收入同比增加约138亿元，同期其他直营渠道减少约82亿元，批发代理减少约77亿元，最终酒类收入仍同比下降约20亿元。

原因不只是渠道迁移，更在于卖出去的产品变了。

年初以来，茅台向消费者直营体系增加供应的核心产品，是需求最稳定的普通飞天；与此同时，精品、生肖、公斤装和年份酒等高价非标产品则在收缩。

过去，飞天不仅自身贡献收入，也是推动非标产品进入渠道的重要工具。

经销商获得飞天配额时，往往同时承担部分非标产品的分销任务；即使非标尚未真正卖到消费者手中，只要货权转移，茅台便可以确认收入。

今年3月起，多款非标产品陆续由分销转为代售，飞天与非标逐渐解绑。

普通飞天因此更容易直接触达消费者，但非标产品也失去了搭售和渠道压货的支撑，销售开始更多取决于真实需求。

思源恒岳调研的部分渠道样本数据显示，二季度普通飞天终端动销同比实现小个位数增长，茅台1935动销增长超过10%；与此同时，部分地区非标产品发货量同比减少约30%。

一瓶普通飞天带来的收入，低于精品、生肖或年份酒，产品结构因此向较低价格带移动。

“飞天热销”的渠道体感，由此与报表端的收入和毛利率下滑并存。

上半年，茅台营业成本同比增长21.8%，整体毛利率由上年同期的91.3%降至89.6%。二季度综合毛利率约89.3%，较一季度继续下降约0.5个百分点。

茅台的营业成本主要是已经售出产品对应的材料、人工、制造费用等成本。

销量增加会带来更多存货成本结转；而当新增销量更多来自价格较低的普通飞天时，收入增长又无法同步跟上成本增长。

这也是茅台主动“挤泡沫”的短期代价，且管理层对此已有预期。

今年5月，茅台管理层表示，受产品结构调整和价格“随行就市”影响，吨酒收入和利润阶段性下降，但公司认为这种变化对未来发展“更加健康良性”。

管理层同时强调“不唯指标”，认为过去经营目标更多建立在供给侧的确定性上，而当前市场需求变化加大，经营需要更多顺应真实需求。

接下来，非标需求和整体吨价能否企稳，将成为检验改革能否走出阵痛期的重要指标。

渠道之后，开始动价

二季度业绩承压后，茅台将下一步改革进一步落在价格上。

继3月31日首次公开调价后，7月18日，茅台年内第二次上调飞天价格，销售合同价由1269元提高至1369元，i茅台零售价由1539元提高至1639元，涨幅分别为7.9%和6.5%。

茅台选择在淡季提前抬升官方价格中枢，意味着渠道改革逻辑正从重新分配“货”转向重构“价”。

截至二季度，i茅台收入已经占直销渠道八成以上。继续在不同渠道之间搬迁产品，已经难以明显增厚公司整体收入。

另一方面，飞天销量既受到年度投放计划约束，也需要通过控制发货节奏维持价盘稳定。

本轮调整中，线上与线下不再执行完全一致的价格，也开始承担不同的渠道功能。

7月下旬，多地自营门店确认，飞天线下零售价已经提高至1719元，高于i茅台的1639元。

8月8日，茅台线下自营门店再度调整价格，飞天进一步提高至1753元，比i茅台高出114元。

武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青对全天候科技表示，自营门店作为官方窗口，其挂牌价可以为社会终端和烟酒行提供价格参照，引导流通渠道报价向合理区间靠拢，同时避免直营渠道以较低价格挤压传统经销体系。

另一方面，线下自营价格高于i茅台，也进一步凸显了i茅台的价格优势，有助于吸引更多消费者通过官方平台购酒，使茅台能够持续沉淀C端用户和交易数据。

此前价格倒挂压力更明显的非标产品同步跟进。

五星、马年生肖经典版和精品茅台分别涨至1743元、1951元和2410元，其中后两者较i茅台分别高出52元和51元。

“临近中秋、国庆旺季，提前调整包括飞天和非标产品在内的官方价格标签，也有平滑旺季价格波动、稳定渠道预期的考虑。”肖竹青说。

随着渠道迁移空间收窄，提价将成为影响下半年业绩更重要的变量。

高盛测算，7月提价可分别增厚贵州茅台2026年收入和净利润约1.2%和1.6%。包含3月在内的两轮提价能够在一定程度上对冲非标缩量、产品结构下沉和销量增长受限造成的压力。

提价的前提，是茅台对渠道和流通的控制力增强，价格不再轻易被黄牛绑架；但提价能否转化为收入和利润，最终仍取决于真实需求。

肖竹青判断，即使中秋、国庆旺季带来价格反弹，今年飞天批价持续站稳2000元的难度仍然较大。真正能够支撑价格继续上行的，仍然是社会库存进一步消化、真实开瓶消费恢复以及经销商盈利改善。

高盛认为，中国白酒最困难的去库存阶段可能已经过去，但行业仍处于复苏的极早期；到2030年，行业销量可能仅相当于2024年的约75%。

换言之，茅台可以通过新的价格机制改善价盘和渠道利润，却无法脱离白酒需求总量变化的约束。

“酒王”仍要面对真实需求的检验。