基金经理复盘腾讯财报：短期资本开支承压，AI布局蓄力长期价值

来源：新浪基金

　　8月13日，腾讯控股绩后下跌4%，互联网龙头集体回调，港股互联网ETF华宝（513770）场内收跌1.88%，录得3连跌行情。对此，港股互联网ETF华宝（513770）基金经理丰晨成发表深度解读。他认为，像腾讯这样AI应用占比较高的大厂，短期估值变化可能仍受制于市场对AI投资周期的预期和变现节奏。随着AI变现规模扩大，行业利润池逐步从基础设施转向应用和服务，互联网板块具有长期布局的基础。分歧时刻，或恰是留给长期投资者逢低布局的良机。

　　腾讯本期业绩表现如何？

　　丰晨成指出，二季度腾讯收入和利润增速符合市场一致预期。主业方面体现出经营韧性，公司单独披露的剔除AI投入后的二季度经调整净利润同比增长19%，优于一季度增速17%。

　　具体来看，尽管国外游戏收入受去年同期高基数影响增速放缓至4%，但国内游戏增速加快至17%，广告收入增长加速至22%，环比增长提速，视频号广告持续释放，视频号流量仍在增长且加载率低，预计可持续的增长驱动力将继续支撑三季度保持高增长。

　　备受关注的云业务方面，二季度云收入增速持续加速到20%以上。外部云业务随着芯片产能在下半年和2027年持续扩张，其同比增速可能加快。这也为腾讯AI基础设施投资提供盈利和下行保护。财报焦点的二季度Capex 528亿元超预期，导致二季度自由现金流转负至-138亿元，多年来首次转负，早于市场预期两个季度左右。

　　图片来源：腾讯官方微信公众号

　　这或许是短期扰动市场情绪的主因。进一步展望后续业绩预期，丰晨成表示，尽管没有给明确指引，但腾讯表示下半年Capex会相对上半年明显增长，上半年847亿已超越2025全年总额，预计全年应在2000亿以上（此前预期为1700亿元）。Capex对利润率的传导压力可能才刚刚开始。AI资本开支加速可能导致2026年下半年和2027年的市场每股收益预测进一步下调。

　　“all in AI”蓄力长期价值

　　混元3模型的发布使腾讯重回大模型的牌桌，并获得正面用户反馈，预计更大参数的混元4模型发布有望加速。市场在重新定位腾讯在AI时代的位置。

　　WorkBuddy和CodeBuddy是腾讯当前最有说服力的AI应用进展，根据业绩会PPT上引用的易观数据，两款产品6月在中国PC端AI原生办公智能体中按月互动次数排名第一，达到2750万次。WorkBuddy付费用户毛利已与腾讯云整体毛利相当，付费用户群在扩大。随着国产模型能力追赶，用户端明显感知workbuddy在变得方便好用，市场对workbuddy的关注度持续提升，若商业模式成功跑通并维持领先有望成长为下一核心产品。小微未来在智能体间互动和交易方面具有可观潜力，同时可改善微信用户体验。

　　丰晨成指出，作为以财务稳健著称的公司，在目前AI中下游发展加速的产业背景下，模型与产品在追赶与建立优势边界，算力落后意味着产品力落后，AI投入的紧迫感从数字上看不言而喻。腾讯未给到全年利润指引，仅表示希望相对去年2596亿有增长，按不增长看当前市值对应14倍PE，利润不增长维持时间需要且走且看。腾讯目前处于长期叙事偏好转+短期盈利压力提升的矛盾状态，撕掉AI loser标签，高企的AI投资和AI应用有限的变现可见度，使得缺乏短期估值催化剂。战略上看，腾讯在用当前的现金流再投资于形成二次增长曲线的新护城河。

　　当前市场分歧的焦点仍在于：Capex的可见度（一次性or常态化）、相关变现的预期。丰晨成认为市场仍聚焦于AI的成本，而低估其显著的长期AI价值创造潜力，如微信无可比拟的分发能力、庞大的自有数据生态，以及高度整合的平台，为AI部署、用户互动和变现提供独特的闭环环境。从AI纯投入期到进入AI产品验证兑现期，若估值逻辑从“Capex拖累EPS”切换至“核心业务+AI期权”，会使得公司有望迎来估值修复。

　　分歧时刻，恰是布局良机？

　　今年以来，全球范围内具备AI驱动盈利/现金流可见度的公司受到市场青睐，上半年是AI硬件供应商、大模型开发商，近期是云厂商，云的定价环境比过去明显改善。在全球AI产业越来越看重商业化跑通的背景下，对资本开支ROI可持续性以及技术竞争力、AI收入增速和营业利润率越发敏感。像腾讯这样AI应用占比较高的大厂，短期估值变化可能仍受制于市场对AI投资周期的预期和变现节奏。在大规模AI相关支出的最终盈利影响均缺乏清晰度的背景下，新产品普及率、词元消耗量、收入增速等消息/数据对短期市场情绪影响明显。

　　从长期看，丰晨成认为，随着AI变现规模扩大，行业利润池逐步从基础设施转向应用和服务，互联网板块具有长期布局的基础。当期与EPS明显回升的美团、AI业务ROI最直接的阿里相比，腾讯在基本面上且走且看的分歧时刻，或恰是留给长期投资者逢低布局买点的良机。

　　相关ETF

　　港股互联网ETF华宝（513770）及其联接基金（A类017125；C类017126）被动跟踪中证港股通互联网指数，前十大权重股汇聚阿里巴巴-W、腾讯控股、美团-W、小米集团-W等科技巨头及各领域AI应用公司，合计占比超70%，龙头优势显著，支持日内T+0交易，流动性佳，是AI变革下布局港股互联网龙头价值重估的高效率工具。

　　数据来源：沪深交易所等。

　　ETF费用相关说明：投资者在申购或赎回基金份额时，申购赎回代理机构可按照不超过0.5%的标准收取佣金，其中包含证券交易所、登记机构等收取的相关费用。联接基金费用相关说明：华宝中证港股通互联网ETF发起式联接基金（A类）申购费率（前收费）为申购金额200万元以上时1000元/笔，100万元（含）~200万元时0.6%，100万元以下时1%；赎回费率为持有天数7日以下时1.5%，持有天数7日（含）以上时0%；不收取销售服务费。华宝中证港股通互联网ETF发起式联接基金（C类）不收取申购费，赎回费率为持有天数7日以下时1.5%，持有天数7日（含）以上时0%；销售服务费为0.3%。

　　风险提示：港股互联网ETF华宝及其联接基金被动跟踪中证港股通互联网指数，该指数基日为2016.12.30，发布于2021.1.11，中证港股通互联网指数近5个完整年度的涨跌幅分别为：2025年，27.02%；2024年，23.04%；2023年，-24.74%；2022年，-23.01%；2021年，-36.61%； ；近5个完整年度的波动率分别为：2025年，33.60%；2024年，43.49%；2023年，32.09%；2022年，49.01%；2021年，38.72%。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的该基金风险等级为R4-中高风险，适宜积极型（C4）及以上的投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金投资有风险，基金投资须谨慎。