联想越亏越值钱

8 月 13 日中午，联想把一季度的账摊开了。

怎么说呢，这份账数字密得吓人。营收增速、利润，一页利润表全是历史新高。你要平时不碰财经，看这一页，跟看天书没区别。

先说这家公司干嘛的。三块生意：

卖电脑，卖服务器机柜，还有一摊卖售后。前两块加起来，吃掉它九成五的收入。

就这三块生意，这个季度交了两笔账，一笔写着亏 6.09 亿美元，一笔写着赚 10.75 亿美元，同一个季度，一边亏一边赚，你说奇不奇怪。

更绝的是，今天它股价涨了 20%，直接冲到历史新高。从年初算，累计涨了 290%。

这 20% 还不是一步到位的，财报中午落地，早盘只涨了 3% 出头，午后一开盘，资金才回过味来，一路拉满，市场是读完细节才动手的，看标题就冲的人，根本挤不进去。

看到这问题就来了：为啥账面亏了6个亿，股价还能涨这么多？我直接说结论，那 6 亿亏损，是股价暴涨的影子。

账要摊开，得从 2024 年说起。

那年联想找沙特金主 Alat 融资，拿了 20 亿美元可转债，顺手还发了 11.5 亿份认股权证。

说白了，这是一张对赌协议。Alat 赌联想股价会涨，涨得越狠，它手里那张证越值钱。

但会计准则有个怪规矩，这批权证被记成负债，每个季度末按最新股价重新估一遍价；股价涨，权证跟着涨，负债也跟着涨，涨出来的这块，直接记进当期亏损。

股价这一年涨成这样，权证跟着重估，一个季度就吞掉约 17 亿美元的账面利润，再加上可转债的利息，6.09 亿的亏损，就这么来的。

反过来也一样，去年同季，联想股价在跌，权证反而往账上送了 1.52 亿美元的收益；同一份对赌，双向的。

所以你看，亏成这样，市场心里早就有数。

摩根士丹利算到账面会亏 9.54 亿，里昂算到经调整能赚 7.51 亿；实际呢？账面亏了 6.09 亿，比预想的还少。经调整赚了 10.75 亿，比里昂想的多得多。

行情软件上联想的市盈率写着 69 倍，看着挺唬人。可这个数字的分母，用含了权证亏损的账面净利润，换成经调整净利润年化一算，13 倍上下。

69 倍是账面口径，13 倍才是市场真金白银愿意付的钱。

账翻过来看，这份财报真正藏雷的，是另一个数字。哪个数字？ISG。

ISG 是啥？前面说的卖服务器机柜那摊，全称叫基础设施方案集团，太绕口了，你记住卖服务器那摊就行。

联想三块生意里，这摊之前一直不咋赚钱。怎么玩的呢？走量、微利、拼价格，市场只肯按「组装费」给它定价，往秤上一站，撑死一个高级组装厂。

结果这季度，这摊生意的利润率干到 9.1%。

9.1% 啥概念？瑞银猜 4%，大摩 4.5%，小摩 4.8%，中信里昂胆子最大，也只敢猜 5.2%。四家一平均，共识 4.63%。

四台秤，量程最大的一台也只调到 5.2%，联想往上一站，9.1%。最大的秤，当场被打爆了。

更邪乎的是，这同一个部门，去年这会儿还在赔钱，赔了 8552 万美元。

今年呢？赚了 7.77 亿美元。营收 85 亿美元，同比差不多翻倍。利润率从 3.6% 干到 9.1%，中间只隔了一个季度。

隔一个季度，从赔钱到赚钱，这是直接换了个人。

上半年全球 AI 服务器出货猛涨，中国市场更快。联想没捡漏，赶上了整条街上最热闹的市口。

AI 服务器这买卖，客户根本不跟你砍价，人家只关心一件事，你有没有货？液冷、整机柜、全球交付，联想全能给，客户排着队抢产能。钱就是这么赚的，没别的花活。

这台戏，有一帮人提前下了注，还下反了。

这帮人借了联想不少流通股，赌它跌；玩法不复杂：先借股票卖掉，等股价跌下来再买回来还上，中间差价就是赚头；反过来，股价涨了，亏的就是这个差价。

他们赌啥？存储芯片涨价，成本把电脑利润压死，联想转嫁不出去。

8 月 6 号宏碁先交卷，把这个逻辑戳破了。8 月 13 号联想交卷，这个逻辑直接被打死，押错的人当天被迫买股票回来平仓，自己把自己顶了上去。

空头就是这么死的，死在自己手里。

电脑这头更狠。3 月 4 号就给渠道发了涨价函，部分型号涨超 1000 块。同一款拯救者 R9000P，年初官方最低价 13699，4 月底已经 17499，涨了 3800。

明涨还不算完，还有暗涨。优惠收缩，赠品砍掉，标价一个字不动，到手价悄悄往上走。你以为是原价，其实早涨了。

戴尔动作更早，2025 年 12 月就把商用电脑提了 10% 到 30%。联想拖到 3 月才动，涨得还温和；为啥敢拖，全球第一的采购量摆在那儿，压成本的本事跟别人不一样。

成本涨，它就敢涨；涨完，还有人买。

IDC 的数据：全球 PC 出货这个季度下滑 4.9%，联想只跌了 2.1%，市占率 24.4%，还是第一，利润率稳在 7.1%。

厂商涨价的速度，快过了需求下滑的速度；货卖得少了，钱反而收得多了，市场收入还在涨。

杨元庆在业绩会上说了一句话：

联想准确预判了供应短缺和成本上涨，把限制因素转化成了竞争优势。

翻译一下，别人眼里的灾难，他做成了生意。两头都收钱，这才叫定价权。

花旗财报当天就把 ISG 单独拎出来，按 16.7 倍估值，目标价给到 31 港元。东吴证券更猛，按 20 倍，给到 39.6 港元。

旧秤时代，联想整个公司都拿不到这个数。现在旧秤被拆了，账单已经在路上。

账单长啥样？我摊开给你看：

利润表上赚了 10.75 亿，现金抽屉里只多出来 3.82 亿。剩下的钱去哪了？堆在仓库里。

经营现金流 3.82 亿美元，去年同期 12.19 亿，少了快七成；经调整经营溢利 15.23 亿，中间差着 11.4 亿。

这 11.4 亿没消失，全变成了库房里的芯片、整机和应收款。账对得上，就是钱的位置不对。

先看收购，ISG 营收 85 亿，同比快翻倍，这里头有笔买来的账。

4 月初联想收了 Infinidat，做高端企业存储的，并了表，现金代价 4.27 亿；这笔收购撑起了一部分增速，也吞掉了一部分现金。

剩下的缺口，大头在囤货。

存储芯片现在一天一个价。TrendForce 的数据，一季度常规 DRAM 合约价涨了 90% 到 95%，NAND 涨了 55% 到 60%。

为啥涨这么凶？三星和 SK 海力士把七成产能都转去做 AI 专用的 HBM 了，消费级芯片的产线，直接被抽干。

货少了，价就疯了，这时，谁手里有货谁腰杆硬。

联想提前囤了一大把，钱变成芯片，躺在库房里；囤货花的每一分，都是买「能涨价」这个资格的订金。

这话不是我吹，有排名背书。

Gartner 全球供应链排名，联想刚挤进前五；财富 500 强，升到第 153 位；囤货、交付、全球调度，这些排名背后是手艺，手艺才是定价权的底座。

别人也在囤货，戴尔、惠普一样被存储涨价压得喘不过气，联想不一样，压成本；一个在求生存，一个在定规矩。

需求那头也没闲着，都在算账，入门级 PC 被挤出去了，Omdia 有数，500 美元以下的机型，萎缩了 35%。

电脑的盘子在变小，囤的库存总得有个去处。去处在哪？订单簿上。

AI 服务器在手订单，540 亿美元。一个季度，翻了一倍半还多。

540 亿是什么概念？联想去年全年营收 831 亿。这一本订单簿，就顶去年营收的三分之二。

谁在下单？三拨人：

超大规模云厂商，AI 云服务商，还有金融、医疗、制造这些传统行业的企业；新订单里 60% 是已经买过的老客户追加的，剩下的是新进场的主。

这些客户要什么？一整柜插上电就能用的算力，联想给从机柜到机房的整套活。

接这种单，得有真家伙；海神液冷，GB300 平台，整机柜交付，北卡罗来纳州的工厂刚投产。研发这季度投了 6.82 亿美元，同比涨 30%。

交付这事，他实打实的干过了一票大的。

刚结束的世界杯，联想是唯一官方技术合作伙伴。104 场球赛，25000 台设备，从裁判视角镜头到智能指挥中心，三个国家 16 个城市，刚刚跑通了一遍。

杨元庆还甩了个判断，说 GPU 服务器未来 70% 算力用在推理上，30% 用在训练上。

这话咋理解？训练求爆发，推理过日；爆发有终点，过日子没有，订单簿撑的是后半程。

所以，那个千亿美元的目标，听着挺激进，其实不激进；去年 831 亿，这季度 269 亿，剩下九个月只要涨 14% 就够，杨元庆嘴里的提前达成，是个保守说法。

先把目标定低点，再放话提前完成，这手棋稳，绝对的老谋深算。

不过，话说回来，这场涨价真正的大赢家在上游。

海力士的 CEO 7 月放话，2027 年可能是行业史上最缺货的一年；高盛更敢说，预计 DRAM 全年涨 250% 以上，联想这季度毛利率只抬了 1.8 个百分点；涨价的大头，被造芯片的赚走了。

联想赚过路费，货从它手里过一遍，两头的钱都沾一点。沾多沾少另说，反正它不亏。

财报当天，恒生指数跌了 0.17%，联想控股涨了 16.12%。大盘是绿的，联想系是红的。整个市场，就它这一片红得扎眼。

订单撑的是后半程，可前半程的影子账单还没结。

那张影子账单，还会继续跟着股价走，联想官方说法，权证的影响会拖到 2027/28 财年末。

2028 年 1 月 8 日行权日，Alat 能以 11.51 港元认购。按现在 34.90 港元的股价算，这中间让出去的部分，值两百多亿港元。

两百多亿，白纸黑字，挂在账上。这笔账最怪的地方在哪？它跟生意好坏绑死在一起。

生意越好，股价越涨，账面亏得越多，未来让渡的市值越大；去年同季股价在跌，账面反而多出来 1.52 亿。

所以这对会计是噩梦，对投资者反而是个信号。

你品品这个逻辑：公司越赚钱，权证越值钱，Alat 就越不会提前行权；影子账单越厚，说明基本面越硬。

以前机构给联想整体估值，按 PC 组装厂，给 10 倍 PE。现在呢，ISG 单独开价 16.7 倍。

这意味着，市场承认它不止于组装厂了，是基础设施。估值逻辑已经换了，从按整机估，到按板块估。这套新逻辑，市场自己都还在适应。

存储周期有头，AI 军备竞赛，还没看到头；不过有一说一，这笔账单，联想是签了字的。还没结。

数据来源：

[1].联想集团 2026/27 财年第一财季业绩公告（港交所 8 月 13 日披露）、IDC、TrendForce、Gartner、Omdia 及各券商公开研报；不构成任何投资建议