IPO雷达｜去年未签重大合同，力源海纳应收账款周转率三连降

近日，工业电源企业力源海纳更新招股书申报稿，拟公开发行不超过1505.16万股，募资11.81亿元，其中3.99亿元投向工业电源生产基地建设项目、3.5亿元用于补充流动资金。

力源海纳的电源产品主要用于锂电铜箔生产设备，在该细分领域市场占有率较高，但锂电池行业本身就具有较强周期性。界面新闻记者注意到，报告期内，公司业绩虽然持续增长，但财务数据中多个核心指标指向经营质量正在恶化。

应收账款周转率三连降

力源海纳主营产品为高频开关电源、高速脉冲电源，下游深度绑定锂电铜箔制造行业。2023—2025年，公司分别实现营收5.91亿元、7.44亿元、8.54亿元，归母净利润1.53亿元、1.55亿元、2.74亿元。

界面新闻记者注意到，业绩增长背后，力源海纳应收账款周转情况不断恶化。2023年、2024年、2025年，公司应收账款周转率分别为3.09次/年、2.60次/年、2.11次/年，呈逐年加速下滑态势。以此测算，公司平均应收账款回收周期已从2023年的约118天，拉长至2025年的约173天，账期整体延长了近两个月。与之对应，公司应收账款规模膨胀，2023年末，公司应收账款余额为1.98亿元，到2025年末升至4.14亿元，两年间规模翻番，增速远超同期营收增速。

横向对比同业，力源海纳同期可比公司应收账款周转率均值分别为4.26次/年、3.06次/年和2.89次/年。可以看到，受下游行业景气度影响，全行业周转效率均有所下滑，但力源海纳的下滑幅度大于行业平均，处于行业尾部水平。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

资深会计师李耀对界面新闻记者表示，“应收账款周转率大幅恶化，本质上是公司市场议价能力丧失的直接体现。在市场竞争白热化的背景下，下游客户普遍面临资金压力，上游企业为了保住订单和客户，往往会被动放宽信用账期，甚至接受客户更长的付款周期。这种方式短期内可以勉强维持营收规模，但会大幅降低收入质量，一旦下游客户出现经营波动或资金链紧张，高额应收账款就可能转化为坏账，进一步侵蚀本已承压的利润。”

研发费用率逐年下滑

作为一家"专注技术创新"的"重点小巨人"企业，力源海纳的研发投入表现与其高新技术企业身份形成反差。

2023年、2024年、2025年，这家公司研发费用率分别为17.59%、15.79%和15.07%，呈逐年下降趋势。界面新闻记者查阅发现，同期行业可比公司研发费用率均值分别为23.92%、34.25%和31.02%，显示力源海纳研发费用投入力度相比同业有不小的差距。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

业内电源行业资深人士周凯对界面新闻记者表示，当前工业电源正处于技术迭代关键期，碳化硅、氮化镓等宽禁带半导体器件加速渗透，对电源的转换效率、功率密度、稳定性要求持续提升，头部企业纷纷加码研发抢占技术高地。“研发费用率逐年下滑且持续大幅低于行业均值，对于定位高端工业电源的企业而言绝非好信号。如果研发投入跟不上行业节奏，不仅难以突破海外厂商的技术垄断，甚至可能在新一轮技术迭代中被拉开代差，逐步丧失现有市场份额。”

比研发费用率下滑更令人担忧的是，力源海纳核心技术产出呈现明显"断档"。

截至2025年12月31日，力源海纳累计获得专利98项，其中发明专利14项，其中最新一项自主取得的发明专利是2024年11月获得的——这意味着公司近两年时间里没有取得新的发明专利授权，自主技术创新陷入"空窗期"。界面新闻记者还注意到，公司14项发明专利中有6项为受让取得。

投行人士杨鸣对界面新闻记者表示，发明专利是衡量企业技术创新能力的核心硬指标。近两年没有新增发明专利，发明专利中又有近半是受让取得，这说明公司当前的技术积累可能主要依赖历史存量，而非持续的自主创新。对于冲刺创业板的企业而言，这直接关系到其'三创四新'属性是否成立，是上市审核中高度关注的核心问题。

去年未签重大合同

如果说应收账款与研发反映的是经营质量与长期竞争力，那么合同负债大幅下滑，则指向力源海纳短期业绩增长动力不足。

2023年末、2024年末、2025年末，力源海纳合同负债余额分别为5.55亿元、3.67亿元和2.76亿元，三年间累计下降50.3%。合同负债主要为预收客户的货款与定金，代表已签订单的储备量，是未来收入确认的“蓄水池”。从对营收的覆盖能力看，2023年末公司合同负债相当于当年营收的93.9%，几乎可以覆盖一整年的收入；到2025年末，这一比例已降至32.3%，订单储备仅能支撑约4个月的营收，增长后劲不足。

与订单储备萎缩相互印证的是，力源海纳2025年未签订重大合同。作为一家年营收超8亿元的设备企业，全年无重大订单落地，意味着新增订单体量有限，后续收入增长缺乏支撑。

客户结构的不稳定进一步加剧了订单风险。2022年至2025年，力源海纳前五大客户中，只有昆山东威科技股份有限公司和九江德福科技股份有限公司两家持续在列，其他大客户年年变换，客户粘性相对不足。

此外，2023年9月，公司与下游客户嘉元科技（688388.SH）共同设立的储能领域合资企业，试图拓展第二增长曲线，存续不足一年即告注销，新业务拓展宣告失利，也从侧面反映出公司跨领域拓展能力有限。

行业分析人士张明向界面新闻记者表示，合同负债持续腰斩与全年无重大合同形成了相互印证的逻辑链，说明力源海纳在手订单储备正在快速消耗，新增订单跟进乏力。“铜箔电源的需求完全依赖下游锂电与PCB行业的资本开支，这两个赛道本身都具有极强的周期性，将给公司业绩增长的可持续性带来挑战。

产能利用率不足八成

在手订单萎缩、产能尚未充分利用的背景下，力源海纳拟投入近4亿元募资扩产计划令市场费解。

界面新闻记者注意到，2023年力源海纳产能利用率曾达到94.81%的高位，但2024年便减至60.99%，公司解释为“铜箔行业进入调整期影响”所致。2025年，公司产能利用率回升至79.95%，较2023年的高位有近15个百分点的差距，现有产能并未得到充分利用。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

力源海纳本次IPO的核心募投项目“工业电源生产基地建设项目”达产后，预计合计新增年产能37500台/套。界面新闻记者以公司2025年现有年产能6.3万台计算，新增产能幅度达到60%，总产能将突破10万台/年。一边是现有产能吃不饱，一边是大举募资扩产，新增产能如何消化？

市场人士周阳对界面新闻记者表示，在产能利用率不足、下游需求不明的情况下强行推进扩产项目，不免有“为募资而扩产”的嫌疑。对于拟上市企业而言，募投项目的必要性与可行性是审核重点，若无法充分说明新增产能的消化路径，其募资的合理性将受到监管与市场的双重质疑。对于这家冲刺创业板的“小巨人”企业而言，IPO之路不仅要讲好细分龙头的故事，更需要回应市场对其经营质量与成长真实性的拷问。