北京
文 | 防冷涂的腊
腾讯Q2最反常的一组数字，来自现金流。
本土游戏收入同比增长17%，营销服务增长22%，金融科技及企业服务增长9%。总收入达到2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.36亿元，同比增长9%。如果剔除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy和“小微”等新AI产品，经营利润约为861亿元，同比增长19%。原有业务没有失速，盈利还在加速。
同一季度，腾讯资本开支升至527.84亿元，同比增加176%，自由现金流由Q1的567亿元降至-137.7亿元。研发、折旧和技术基础设施运营成本也在快速增加。AI投入开始从项目预算变成一张需要在利润表和现金流量表上同时支付的账单。
过去两年，市场反复追问腾讯会不会在大模型时代掉队。到了Q2，Hy3正式发布，元宝、WorkBuddy、CodeBuddy和微信智能体“小微”相继铺开，算力采购进入高强度阶段。问题随之改变：今天增加的GPU、Token和Agent使用量，未来将通过什么方式变成收入？
主业没有失速，它正在给AI提供一张越来越厚的支票
腾讯加码AI时，原有商业体系仍保持着相当强的造血能力。
Q2总收入同比增长11%至2047.85亿元，毛利润增长13%至1184.33亿元。Non-IFRS经营利润增速只有9%，但剔除新AI产品后的经营利润增长19%，高于Q1的17%。这组口径差异说明，腾讯主营业务本身表现强于报表呈现出来的利润增速，新增AI投入吸收了其中一部分增长。
游戏依然是最厚的利润底座。本土游戏收入473亿元，同比增长17%，较Q1的6%明显提速；国际游戏收入186亿元，按报表口径下降0.8%，按固定汇率计算仍增长4%。《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》和《无畏契约》等产品继续贡献收入。增值服务毛利率由上年同期的60%升至64%，腾讯给出的原因包括高毛利自研游戏收入占比提高。游戏增长恢复的同时，收入结构也在改善。
微信及WeChat月活为14.39亿，同比增长仅2%；同期营销服务收入435.65亿元，同比增长22%，成为Q2增长最快的大业务。用户基数接近天花板，增量更多来自现有流量的商业效率。腾讯扩大了广告推荐模型的规模，用更细颗粒度的兴趣信号改善匹配与转化；AIM+进一步覆盖选品、素材生成和动态出价。Q2广告收入增长由eCPM和曝光量共同推动，AI进入广告定价和投放执行，不再只是后台辅助工具。
金融科技及企业服务收入602.86亿元，同比增长9%。其中云收入增速加快至同比低20%区间，AI需求覆盖GPU租赁、模型即服务以及WorkBuddy、CodeBuddy等产品，腾讯同时表示云业务仍受算力供应约束。AI投入由此形成一条内部循环：核心业务提供现金，算力建设支持模型与产品，部分算力又通过云服务对外形成收入。
这与“旧业务失速后寻找第二曲线”的故事不同。腾讯拥有游戏、广告、支付、云和微信生态，既能持续产生利润，也提供了大模型落地的真实场景。优势的另一面是资本回报压力：原有业务越强，新增投资越需要解释为什么值得占用这些现金。
资本开支不会停在资产负债表上，AI成本正向利润和现金流扩散
Q2资本开支527.84亿元，较Q1的319.36亿元环比增加65%，是去年同期191.07亿元的2.76倍。2026年上半年资本开支合计847.2亿元，超过2025年全年的约792亿元。
资本开支只是AI成本进入报表的第一站。GPU、服务器和数据中心资源在采购时形成资本开支或预付款；资产投入使用后，在未来多个季度计提折旧；训练、推理、电力和机房资源继续形成运营成本；模型迭代、Agent开发进入研发费用；新产品获取用户还会增加营销开支。
Q2数据已经呈现出这条传导链。研发投入272.78亿元，同比增长35%；折旧111.61亿元，同比增长46%；不含折旧的技术基础设施运营成本152.12亿元，同比增长102%。销售及市场推广费用增长26%，腾讯明确将原因之一归于推动AI原生产品采用。今天购买的算力不会在付款后消失，它会继续转化成折旧和使用成本；Agent用户越多，推理需求也可能越大。
腾讯首次披露了新AI产品对经营利润的整体影响。Q1实际Non-IFRS经营利润756.27亿元，剔除新AI产品后为844亿元，差额约88亿元；Q2两项数据分别为756.36亿元和约861亿元，差额扩大至约105亿元。这不是“AI亏损105亿元”：该口径同时计入新AI产品的收入、成本、研发、营销及其他经营影响，也没有覆盖广告、游戏和云中全部AI投入。它仍提供了一个清晰方向——新AI产品对当期利润的净影响正在扩大。
现金流的变化更直接。Q2经营活动现金流为527亿元，资本开支现金付款593亿元，再扣除50亿元内容付款和22亿元租赁付款，自由现金流为-137.7亿元。腾讯披露，当季经营现金流包含大量AI相关算力采购预付款；剔除这些预付款，自由现金流应为376亿元。两项数据相差约514亿元，这部分是提前支付、未来逐步消耗的算力采购安排，不能等同于当期AI费用。
负自由现金流并不代表腾讯原有业务突然失去现金创造能力。它反映出投入方式发生了变化：腾讯开始为未来模型、Agent、微信AI和外部云客户的使用量提前锁定算力。净现金也从Q1末的1468.60亿元降至581.91亿元，主要受到593亿元资本开支现金付款和416亿元年度股息的影响。
马化腾在电话会上把算力采购与商业化直接联系起来：大幅增加算力采购，是为了将应用和模型的使用量在未来转化为收入。需求信号已经出现，收入转换仍然是将来时。
Q2的财务信号由此变得明确：AI投入规模已经进入系统验证资本回报率的阶段。
AI已经在给腾讯赚钱，但赚的仍然主要是旧业务的钱
腾讯现阶段最确定的AI回报来自广告。
同样的微信流量，推荐模型越能理解用户、内容和商品，广告匹配越准确，eCPM和转化率就越有提升空间。AIM+把这种能力延伸到投放执行，为小店、小游戏和短剧广告主完成选品、素材生成与动态竞价。Q2营销服务收入增长22%，毛利润增长21%，公司将收入增长直接归因于广告推荐、AIM+和微信闭环营销的改善。
广告毛利率却从58%降至57%。腾讯的解释是，AI基础设施扩建带来的折旧和运营成本上升，抵消了部分收入增长。AI已经推高广告收入，新增算力成本也开始进入同一业务的毛利率。这比笼统的“AI赋能广告”更接近现阶段的投入产出状态。
云是另一条进入收入端的路径。腾讯云收入增速加快至20%区间，AI需求覆盖GPU租赁、模型即服务和效率智能体，国际云业务也在扩张。云能够把训练和推理需求直接变成算力、模型调用和解决方案收入，但腾讯没有拆分AI云收入、毛利润和客户留存，外界还无法判断其规模和单位经济性。
游戏中的AI回报更接近生产效率。腾讯披露，《三角洲行动》使用数据Agent进行性能分析，并用混元3D生成部分资产；混元也被用于《和平精英》等游戏的AI队友和代码审查。美术、研发、运营和内容生产的效率提升会影响成本和迭代速度，但公司没有量化这些工具对游戏收入或利润的贡献，不宜把Q2的游戏增长直接归功于AI。
这三条路径都建立在腾讯已有业务之上：AI让广告匹配更准，让云产生新的算力需求，让游戏开发更高效。它们属于AI-enhanced revenue，即“AI增强型收入”。腾讯证明了AI可以提高旧业务的价值。
另一类回报仍处于早期验证。元宝、WorkBuddy、Hy模型API、Agent、微信AI和AI原生云服务，需要由AI产品或新的交互方式直接产生收入，可称为AI-native revenue，即“AI原生收入”。
Q2出现了比“有人使用”更接近付费的信号。Hy3于7月正式发布，总参数2950亿、激活参数210亿，支持256K上下文；腾讯称其在收费阶段的日均Token使用量约为预览期的7倍，并进入OpenRouter Token用量前三。WorkBuddy支持订阅和Token充值，管理层称用户增长快、留存高、付费意愿较强，并计划通过提高付费权益渗透、降低Token成本来改善经济性。
腾讯已经证明AI能够增加旧业务的价值，下一步要证明AI本身能够成为一门足够大的生意。
腾讯真正押注的，可能不是一个AI App，而是微信的新入口
大模型公司通常从模型出发，先形成AI助手，再寻找搜索、办公、购物和本地服务等外部连接。腾讯的路径可以更短：模型连接Agent，Agent直接进入微信既有的服务网络。
微信及WeChat拥有14.39亿月活，连接着社交关系、内容、小程序、商家、企业和支付。这个网络对Agent的价值在于可执行性。用户提出需求后，AI如果只能问答、搜索和总结，仍然只是一个更自然的内容入口；如果能够调用小程序和商家服务、辅助选择、提交订单并通过微信支付完成交易，交互方式就开始影响微信生态内的商业流量分配。
腾讯正在小规模测试的微信智能体“小微”，路线直接指向这一层。公司为其定制WeLM模型，重点考虑隐私、微信场景和推理效率；产品可利用社交图谱、知识图谱、商家触达和支付能力，通过小程序完成商品发现、购买决策和下单。腾讯在演示材料中将其描述为未来Agent-to-Agent交易闭环的基础。
这条路线并非只有概念。WorkBuddy可以通过SkillHub调用超过7万个技能，接入腾讯文档、腾讯会议和ima，并以SkillPay结合微信支付完成交易。腾讯云此前披露，WorkBuddy接入Hy3预览版后，首响应速度提升54%，平均任务完成时间缩短47%。这些改进把模型能力压缩成用户能感知的执行时间，也直接关系到Token成本和付费体验。
微信Agent的潜在商业价值不局限于增加一个聊天入口。它可能成为现有服务的调用层：用户不必在多个小程序之间寻找入口，Agent先理解意图，再组织内容、商家和服务。当选择与支付在同一体系内完成，腾讯拥有的就不只是模型和流量，还有交易闭环中的身份、信任、商户供给与支付基础设施。
大模型时代稀缺的资产由此增加了一项：AI能够稳定调用多少现实世界服务。模型能力决定Agent是否足够聪明，服务网络决定它最终能做多少事。纯模型公司需要逐一建立外部连接，微信则拥有一个由用户、内容、商家、服务和支付组成的网络。腾讯未必需要重新创造一个新的微信，它更可能让AI成为调用微信生态的新一层入口。
微信生态给了腾讯一张很强的起跑牌，却不会自动带来胜利。Agent如果长期停留在问答和推荐，商业化仍会接近现有广告与订阅；只有进入服务调用和交易，腾讯的生态优势才会真正转化成AI原生收入。
腾讯AI的下一张成绩单，不该再只看模型榜单
Hy3的OpenRouter排名、Token使用量、WorkBuddy交互次数和元宝用户规模，都是产品是否获得需求的领先指标。资本回报进入验证阶段后，成绩单还需要增加三类商业数据。
电话会Q&A的议题已经集中到WorkBuddy定位、“小微”的变现潜力、AI云毛利、Hy4与AI产品经济性，以及“小微”的推理算力需求和变现时间。管理层没有给出一张统一的商业化时间表，后续验证仍要落到可识别的收入与成本数据。
第一类是可识别的AI原生收入。Hy模型API、WorkBuddy和CodeBuddy订阅、腾讯云AI原生服务、元宝与微信Agent，需要逐步形成能够从广告、游戏和传统云收入中辨认出来的增量。没有单独披露，并不等于没有收入；长期只能看到调用量，市场就很难判断投入的回收路径。
第二类是收入增长与新增成本的速度差。Q2财务报表中，与AI扩张相关的投入分散在资本开支、折旧、研发、推理、数据中心运营、人才和推广。AI业务进入规模经济的标志，应是相关收入持续快于这些新增成本增长，Token单位成本下降能够转化为毛利改善，而非被更大的调用量全部吸收。WorkBuddy提出增加付费权益渗透并通过模型、推理和Agent优化降低Token成本，开始触及这个问题。
第三类是微信Agent能否进入真实交易。需要观察的指标会从聊天次数扩展到服务调用成功率、下单与支付转化、复购、商户接入和安全表现。Agent一旦能够稳定完成“理解需求—调用服务—决策—支付”，腾讯就有机会重新组织微信生态里的商业流量；如果无法跨过执行与信任门槛，它仍只是一个效率更高的助手。
模型榜单依然重要。没有足够强、足够低成本的模型，应用层难以建立体验和经济性。腾讯计划在2026年晚些时候推出更大的Hy4，模型竞争不会结束。变化在于，模型能力已经从唯一的追赶目标，变成商业系统中的一个环节。
过去两年，腾讯面对的问题是能否赶上这一轮AI平台迁移。Q2之后，模型、算力、产品和Agent全面展开，AI也在广告、云和游戏中产生实际价值。与之同时出现的，是527.84亿元资本开支、上升的折旧和运营成本，以及转负的自由现金流。
如果AI最终主要提高广告、游戏和云的效率，它会成为腾讯现有商业体系的一次重要升级；如果微信Agent能够把内容、小程序、商家、服务和支付重新连接起来，腾讯争夺的将是下一代互联网入口。
今天增加的算力、Token和Agent使用量，能否转化成明天足够大的收入，已经取代“腾讯有没有掉队”，成为下一阶段最重要的问题。腾讯Q2真正发生变化的，是这笔AI投入已经进入必须验证商业回报的阶段。
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