港股IPO观察（1）   网红口腔护理品牌“参半”母公司小阔科技赴港IPO：高速增长背后的营销重负与功效争议

在消费支持政策暖风频吹、市场预期向好的背景下，拟向港交所递交上市申请的消费企业持续增多。网红口腔护理品牌“参半”的母公司——深圳小阔科技股份有限公司已向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。若顺利登陆港股，小阔科技将有望成为“港股口腔护理第一股”。

业绩爆发式增长

小阔科技成立于 2015 年，由创始人尹阔创办，2018 年推出核心口腔护理品牌“参半”。目前公司产品涵盖牙膏、漱口水、牙刷、口腔喷雾等，旗下 SKU 超过 500 个。根据弗若斯特沙利文的数据，以 2025 年零售额计，小阔科技是中国口腔护理产品市场的第三大集团，市场份额约为 6.5%，仅次于云南白药和好来集团。

从营收数据来看，小阔科技近年来的业绩增长可谓迅猛。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 10.96 亿元、13.69 亿元和 24.99 亿元，三年营收的年均复合增长率达 51%，其中 2025 年同比增幅高达 82.5%。

在盈利方面，公司毛利率持续保持较高水平，2023 年至 2025 年分别为 72.1%、69.8% 和 71.9%。经调整净利润（非国际财务报告准则计量）则从 2023 年的 5355.8 万元增长至 2025 年的 1.55 亿元，复合增长率达 70%，盈利规模稳步扩大。

从业务结构来看，基础口腔护理是小阔科技的核心收入来源，招股书披露，2025 年该板块收入达 23.22 亿元，占总营收比重 92.9%，毛利率高达 72.5%。专业及美容口腔护理占比从 2023 年的 13.2% 降至 2025 年的 6.8%。2025 年，公司推出个护新品牌 “小箭头”，布局头发及身体护理领域，当年实现收入 805.4 万元。

从销售渠道来看，线上渠道是小阔科技的主要阵地。2023 年至 2025 年，公司来自线上渠道的收入分别约为 10.36 亿元、12.07 亿元、20.06 亿元，占比分别为 94.5%、88.1%、80.3%。不过线下渠道也在快速扩张，线下收入占比从 2023 年的 5.5% 提升至 2025 年的 19.7%，线下终端网点已突破 11 万个。

营销费用持续攀升

在营收高速增长的同时，小阔科技的营销支出也同步大幅攀升，成为公司财务结构中最突出的特征之一。

招股书显示，2023 年至 2025 年，小阔科技的销售及分销开支分别达到 6.85 亿元、8.35 亿元和 15.34 亿元，占当期营收比重均超过 60%，三年累计超过 30 亿元。其中，营销开支分别约为 5.7 亿元、7.2 亿元和 13.74 亿元，占销售费用的比例超过 85%。2025 年，营销开支占营收比例攀升至 55%。这意味着，消费者每支付 10 元购买参半产品，约有 5.5 元用于营销推广。

与巨额营销投入形成鲜明对比的是，公司研发投入极为有限。2023 年至 2025 年，小阔科技的研发开支分别约为 1782.4 万元、1687.5 万元和 1939 万元，占营收比例从 1.6% 一路下滑至 0.8%。2025 年，销售及分销开支 15.34 亿元，是同期研发开支的 79 倍。人员结构也直观印证了行业观察的“重营销、轻研发”发展特征。截至 2025 年底，公司 568 名全职雇员中，研发团队仅有 27 人，占比不足 5%，而销售、营销及线上运营团队合计占比超过 80%。

从专利构成来看，招股书披露的公司专利多为外观设计专利；公司唯一的发明专利为“一种祛除口腔烟味的组合物及其制备方法”，该专利核心围绕去除口腔烟味研发布局，并未覆盖品牌对外主打的美白、抗敏、护龈等核心产品功效，这一问题也受到市场及媒体的广泛关注。

在账面利润方面，按照国际财务报告准则计算，公司 2023 年净利润 4162.4 万元，2024 年降至 3422.8 万元，2025 年则转为净亏损 1825.1 万元。公司解释称，2025 年亏损的主要原因在于当期产生一笔超 1.1 亿元的以权益结算股份支付开支，其中董事长尹阔对应股份支付额度约 1.13 亿元。剔除该非经常性因素后，公司 2025 年经调整净利润为 1.55 亿元，盈利表现稳健。

值得注意的是，在 2025 年 IFRS 口径由盈转亏的背景下，公司宣派并支付股息 1.3 亿元，而此前两年均未宣派或支付任何股息。这笔分红规模约占公司 2025 年经调整后净利润的 84%。与此同时，公司截至 2025 年底确认的赎回负债高达 5.82 亿元。据招股书披露，公司递交上市申请后，相关投资人赎回权利已暂时中止，若后续上市申请被撤回、被否决，或是递交申请后 24 个月内未能完成上市，投资人赎回权利将自动恢复，公司届时将面临较大潜在偿债压力。

产品功效争议与监管关注

在产品功效方面，参半品牌面临着消费者争议，且历史上多次遭遇广告相关行政处罚。

参半旗下美白牙膏产品长期对外宣传“3 天美白提升 271%”及“1 次去渍提升 170%”等功效广告语。然而在黑猫投诉平台上，大量消费者反馈持续使用产品后并未感受到明显美白效果，针对品牌“虚假宣传”的投诉热度持续攀升。除此之外，消费者投诉还集中在产品口感刺激、包装漏液、售后退货困难、品控不稳定等多项质量与服务问题上。

2025 年 4 月，新华网发布《牙膏乱象再调查》，文中点名参半一款专研清新美白牙膏，指出产品宣称含有的“色修因子”“吸色因子”，实际是通过着色剂改变牙面光学视觉效果，并非真正去除牙齿污渍、改变牙齿本色，直击产品宣传痛点问题。

在监管层面，小阔科技曾多次因广告违法行为受到行政处罚。2020 年 8 月至 9 月，公司在天猫网店销售漱口水时，违规使用 “杀菌消炎” 的医疗功效类广告用语，因无法提供有效证据佐证宣传真实性，该行为于 2021 年 12 月被监管部门认定为虚假广告，公司被处以 3000 元罚款；2022 年 6 月，公司再度因广告违法违规行为被处以 1.28 万元罚款。

总体来看，小阔科技凭借精准的线上流量运营打法，在短短数年内实现了从初创品牌到行业头部企业的跨越式发展，营收增速与整体毛利率表现亮眼。根据弗若斯特沙利文数据，公司不仅位列中国口腔护理市场行业第三，旗下质量牙膏产品更是位居细分市场首位，市场份额达 19.2%。

然而，高额的营销投入正在持续侵蚀利润空间，而研发投入的薄弱也引发了市场对产品长期创新能力的担忧。在流量红利逐渐见顶、消费者对产品功效愈发敏感的当下，这家靠短视频营销崛起的口腔护理品牌，能否在资本市场的聚光灯下证明其可持续增长的实力，仍有待时间的检验。