从建设期迈入运营期，Merdeka(06228.HK)的真实价值刚刚开始显现

8月6日，贵金属市场迎来一场令人瞩目的暴涨行情。现货黄金在8月5日晚间急速拉升，盘中涨幅一度达到4.48%；8月6日早间，金价持续走高，重新站上4300美元/盎司关口，为6月18日以来首次。

在这一轮黄金热潮中，一家刚刚登陆港股不久的印尼黄金开采公司格外引人注目。

作为印尼最大的原生金矿企业，Merdeka于2026年6月26日以香港预托证券（HDR）形式在港交所主板挂牌，成为首家以HDR形式赴港上市的印尼企业。其核心资产Pani金矿拥有黄金矿产资源量高达740万盎司，成本位于全球成本曲线低位。

在过去一周之中，Merdeka股价涨逾10%。股价与金价飙升形成共振，这家坐拥印尼最大原生金矿的亚洲顶尖纯黄金生产商，正站上本轮黄金牛市的风口浪尖。

一、黄金赛道：宏观周期与稀缺资源的双重共振

任何一家矿业公司的价值判断，都离不开其所处的商品周期。而Merdeka所处的黄金赛道，当前正迎来一轮具备高度确定性的上行周期。这并非简单的价格波动，而是多重宏观力量交织共振下的结构性行情。

从宏观层面看，美联储货币政策转向预期是黄金最核心的催化剂。

美国 7 月小非农数据显著不及预期，就业显现疲软态势，市场看淡美联储长期高利率政策，降息预期走高，黄金持有的机会成本随之下行。叠加美伊霍尔木兹海峡谈判迎来向好进展，短期地缘避险情绪有所回落，但中长期来看，中东局势的根本性缓和反而消除了黄金上涨的一大不确定性——市场不再需要在“避险溢价”与“地缘风险折价”之间摇摆。黄金作为一种无息资产，其定价逻辑与实际利率高度负相关。当美联储从“更高更久”转向“适时调整”，黄金的估值锚点正在系统性上移。

值得关注的是，本轮黄金上涨的供需基本面同样扎实。

从供给端来看，全球黄金矿产金产量自2016年达到峰值后便进入平台期，受矿区老化、勘探难度加大、环保管控收紧影响，大型金矿新探明数量不断下降，世界黄金协会数据显示，2025 年全球金矿产量 3672 吨，相较 2016 年涨幅仅 4%。从需求端来看，黄金已然从短期避险资产转变为各国长期增持的战略储备，2025 年全球央行净购金 863 吨，远超 2010 至 2021 年年均 473 吨，叠加私人投资需求稳健，今年上半年全球黄金 ETF 净流入 80 亿美元，其中亚洲净流入 120 亿美元，区域投资者黄金配置需求热度高涨。

供给的刚性约束叠加需求韧性，共同构成了金价的坚实底部。

与此同时，2025年全球黄金矿石采选冶行业市场规模突破2850亿美元，较2024年增长约6.8%，行业扩容的斜率并未放缓。

在这条优质赛道中，Merdeka作为印尼最大原生金矿企业、亚洲顶尖纯黄金生产商之一，天然占据了稀缺的行业生态位。

印尼是全球第八大黄金生产国，黄金产量在亚洲仅次于中国。而Merdeka的核心资产Pani金矿，按资源量及储量计算，不仅是印尼最大的原生金矿，就黄金资源和储量而言更分别在亚洲排名第五和第四。随着Pani金矿进入商业化生产阶段，Merdeka有望推动印尼在全球黄金版图中的地位进一步提升，而公司自身也将充分享受赛道红利。

二、好公司的护城河：稀缺资产与不可复制的成本曲线

如果说“好赛道”解决的是β问题，那么“好公司”解决的是α问题。Merdeka的α，来自一项极难复制的核心资产和一条极深的价值护城河。

首先，Merdeka旗下的Pani金矿，其资产质量堪称“教科书级别”。截至2025年12月31日，该矿拥有矿产资源量2.915亿吨，平均金品位0.75克/吨，含金量700万盎司（218.6吨）；矿石储量2.031亿吨，金品位0.79克/吨，含金量520万盎司（160.5吨）。

今年6月，邻近的Kolokoa探矿区勘探取得新突破，经估算蕴藏矿产资源量4200万吨，平均金品位0.33克/吨，含金约44.5万盎司。这一发现使Pani金矿的总矿产资源量进一步提升至740万盎司。

值得注意的是，此前已界定的约700万盎司黄金资源矿体仅占公司14670公顷矿权区内的135公顷范围。换言之，当前所有的资源量估算，仅仅建立在不足1%的矿权面积之上。剩余超过99%的土地仍处于未充分勘探状态，且现有矿床的矿化带向深部延伸，尚未探明底部。

这是一座“看得见的金山”与“看不见的更大金山”的叠加，既有清晰可采的现实储量，又有近乎无限的想象空间。

成本优势是Merdeka的第二道护城河，且这道护城河足够宽。

Pani金矿为近地表露天大规模开采项目，平均剥采比低至0.7:1。剥采比是衡量露天矿开采经济性的核心指标，0.7:1意味着每开采1吨矿石仅需剥离0.7吨废石，这一数字在全球黄金矿业中处于领先水平。

极低的剥采比直接转化为极低的采矿成本，数据显示，Pani矿山服务年限内的目标全维持成本（AISC，不含权利金）为每盎司794美元。根据公开信息，这一成本水平位于全球成本曲线低位。与此同时，按黄金资源量计算，2023年至2025年公司平均勘探成本为每盎司21美元，远低于印尼同业每盎司27.9至141.3美元的区间。

低成本意味着高利润弹性，在金价上行周期中，每盎司黄金的涨价几乎全部转化为利润增量，这种经营杠杆在黄金矿企中尤为珍贵。

从建设进度来看，Pani金矿于2025年10月启动采矿活动，11月开始矿石破碎，12月启动破碎矿石堆存工作。2026年2月实现首次黄金浇铸，3月完成首次黄金销售。一季度生产黄金1818盎司、销售516盎司，实现收入260万美元。

虽然当前产量尚处于爬坡期，但项目已从巨额资本开支的开发阶段正式迈入创造现金流的运营阶段。按照公司规划，2026年全年黄金产量指引为10万至11.5万盎司；通过分阶段扩建策略，项目总矿石处理能力预计于2028年提升至每年2200万吨，支撑年黄金产量峰值达约54.5万盎司。

从10万盎司级生产商到50万盎司级大型金矿，Merdeka的产量曲线即将进入最陡峭的一段。产量放量叠加金价高位运行，Merdeka的盈利爆发力不容小觑。

三、价格与预期差：被低估的成长溢价

优质赛道和卓越公司若没有合理的价格，仍不算完整的投资叙事。尽管进入八月以来，公司股价涨幅已逾10%，但从市场估值层面来看，公司的价值潜力仍未充分释放。究其根本，市场忽视了其背后暗含的预期差。而这些预期差的收敛，或将是其在当前市场环境下以及长期成长中估值修复乃至跃升的核心催化剂。

第一重预期差在于市场对“HDR结构流动性折价”的惯性误判。

港股HDR过往案例较少，投资者往往将交投清淡与价值折让直接画上等号。然而，将这一标签直接套用于Merdeka，既忽视了本次发行的特殊性，也可能低估了其作为“首个”案例的里程碑意义。

首先，历史上HDR表现不佳，与其未进行公开发售有关。但Merdeka本次采用了公开发售方式，最终香港公开发售部分超额认购约3.42倍，获约2.2万份申请，已初步证明了市场对优质HDR标的的认可与承接力。其次，Merdeka作为首家实现印尼与香港两地上市的印尼企业，其意义已超越个案。它成功打通了印尼与香港资本市场的互联互通路径，为后续东南亚企业提供了可复用的“HDR样板”。对于区域资本市场的互联互通有着战略意义。

第二重预期差在于围绕资源量的“隐性折价”。

当前卖方研究报告普遍采用Pani金矿已探明储量和资源量进行Nav估值，但多数模型尚未充分计入Kolokoa新发现及Lone Pine等靶区的潜在增量。如前所述，已勘探面积不足1%，意味着当前740万盎司的资源量只是“已知的已知”。后续钻探成果或将陆续公布，资源量向上修正将成为驱动股价的催化剂。在矿业投资中，“资源量修正”往往比金价波动带来更大的个股超额收益，因为这是公司特有的阿尔法，而非行业的贝塔。

四、结语

站在此刻这个节点回望，Merdeka的上市恰逢黄金牛市的结构性起点，而公司的基本面又恰好处于从建设期向收获期跨越的关键拐点。好赛道、好公司、好价格——这三个维度的交集，在Merdeka身上形成了难得的投资逻辑闭环。

黄金牛市远未结束。市场普遍预判美联储未来将步入降息周期，全球央行的黄金储备需求仍在累积，而供给端的刚性约束意味着金价的中长期中枢只会抬升不会回落。在这一大背景下，Merdeka作为亚洲顶尖纯黄金生产商，坐拥印尼最大原生金矿、全球成本曲线低位的极致成本优势、超过99%尚未勘探的矿权面积所带来的资源潜力，以及从10万盎司向54.5万盎司跃升的清晰产量增长路径，共同构成了一幅极具吸引力的长期价值图景。

8月5日金价暴涨与Merdeka股价大涨的共振，不仅仅是市场情绪的短期宣泄，更是对公司长期价值的一次集中发现。当市场的预期差逐一收敛，Merdeka的价值重估之路，或许才刚刚启程。

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