申万宏源债市展望 | 顺势而为，关注边际利多信息

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（来源：申万宏源融成）

顺势而为，关注边际利多信息

——2026年8-10月债市展望

黄伟平 栾强 王哲一 杨振 卢子墨

摘要

• 2026年至今债市表现及大类资产运行回顾。

• 今年债市的运行逻辑：资金平稳偏松、银行负债成本下降，配置盘主导——资金超预期宽松、银行流动性充裕，交易盘接棒压缩利差——资金收紧预期升温、中长期投放偏少，债市横盘且机构分歧加大——受多重因素影响，30年国债加速补涨。

• 股债市场表现：2026年以来债券资产的滚动3M夏普比和卡玛比整体优于股票资产；股债风险收益分化加深，权益波动持续抬升，债券持有体验修复。

• 从央行态度变化看资金利率与流动性变化。

• 今年资金利率与大行融出：1）今年OMO007价格引导不明显，量仍发挥重要作用。2）大行融出：结合DR利率和同业存单净融资判断大行负债压力。DR利率升、同业存单净融资增加，说明大行自身流动性承压，符合今年6-7月份情况。3）大行融出：1-4月国有大行净融出规模超出季节性规律，5-7月大行负债压力较大。

• 7月政治局会议释放的信号：

• 调整货币政策工具，可能增加隔夜回购的量和频率。降准的可能性不大。降息的可能性：有可能，但短期出台概率不大。

• 大行维持扩表，但中小银行未来可能进入“减量提质”的阶段。

• 三季度资金面展望：加大隔夜操作量和频率，超量续作买断式回购和MLF。

• 央行可能操作：1）加大隔夜逆回购投放的量和频率，引导DR001中枢下行；2）超量续作买断式回购和MLF，支持财政发债；3）引导MLF中标利率下行，降低银行负债成本，实现货币与财政协同。

• 几个重要判断：1）情景1：加大隔夜逆回购投放的量和价，DR001利率中枢可能从1.35%-1.45%区间回归至1.30%-1.35%。2）情景2：超量续作买断式回购和MLF，并引导MLF中标利率下行，1Y同业存单利率可能下行至1.45%附近，10Y国债有望突破1.7%，回到1.65%-1.70%的区间。

• 供给上量，但未必有供给冲击。

• 2026年8-9月国债净融资规模可能处于季节性高位。预计2026年8-9月政府债供给久期虽有抬升，但可能并不会明显超季节性。

• 注资国债发行后银行对政府债承接能力或抬升。可以关注注资特别国债发行时间，去年是4-6月是发行窗口期，今年可能推迟至8-9月份。

• 财政发力节奏及效果：上半年政府支出增速偏缓且我国经济呈“K”型分化，8-9月或是政策密集落地时期，经济可能阶段性改善，但持续性仍取决于内需。

• 配置盘VS交易盘

• 配置盘：大行或仍面临“资产荒”格局，中小行负债端承压约束债券投资。叠加特别国债注资补充核心一级资本，大行资产负债表承载能力进一步增强，对三季度政府债供给具备一定承接空间。

• 保险：2026年保险机构增配权益类资产仍是重要方向，2025年保险资金调整股债配比可能存量增量并重，2026年可能主要调整增量保险资金股债配比。

• 基金：债基久期明显分化，部分利率债基撤退，但信用债基追涨超长债。“固收+”基

• 金往往依靠权益部分做出“+”的收益，债券部分往往跟随全市场债基中枢变动。

• 2025年下半年至今，中长期利率债基和银行呈现互为对手盘的特征。截至2026年7月31日，银行机构行为得分从看空转为中性，中长期利率债基久期中枢从高位回落。

• 保险买债+特别国债注资大行：配置盘将逐步进场。配置盘进场环境下，8-10月份供给冲击影响不大，交易拥挤度不是核心矛盾。

• 资金平稳、货币政策传导、宏观审慎监管多重合力下，今年债市波动减小。

• 品种利差、期限利差多个维度来看，收益率曲线上的传导效果也在改善，债市不同期限、不同品种的收益率联动性增强。

• 关注10年国债收益率、30-10Y期限利差二者下行的条件。

• 第一，资金面进一步宽松，进而驱动中短端利率下行。

• 第二，存单利率下台阶，意味着配置盘入场买债动力增强。

• 第三，基本面下行压力加大，意味着超长期限利差的定价过高，后续压缩概率抬升。

• 顺势而为，关注边际利多信息：30-10年利差压缩窗口可能尚未关闭，核心在于央行态度及注资特别国债落地

• 后续建议重点关注：1）央行流动性投放情况及8月25日MLF量价信号。2）特别国债发行及银行资本补充节奏。

• 30-10年利差压缩：1）回到2月底没有油价冲击的期限利差水平45bp，10年1.70%+45bp=2.15%。2）隔夜OMO操作频率抬升，MLF利率下调，10年下破1.7%，回到1.65%-1.7%区间，1.67%+45bp=2.13%。

• 当下资产性价比排序：超长期国债>长久期国债、政金债>普信债、二永债>存单。

• 今年三季度调整时点可能滞后且幅度可能相对较小，原因在于利空触发因素尚未集中兑现。什么因素可能会使得债市调整：增量政策加码、存量政策落地见效（仍需时间）、债市定价充分（期限利差、信用利差、品种利差压缩充分）。

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