科技股到底有多坑？为什么投资大师们都玩不转科技股？ ｜蒸馏投资大师系列

你有没有想过，为什么明明都能看到未来科技大方向，却很难在科技股上赚到钱？

韩国投资者在今年上半年迎来了史诗级大行情，连婴儿都被开户买热门股票当礼物。

但真实情况是什么呢？韩国《每日经济》扒了某大型券商的数据，个人投资者买入最多的50只股票大部分是科技股，但73%的人在亏钱。据韩国证券行业数据，三星电子和SK海力士杠杆ETF的亏损比例为99.7%到100%，几乎所有参与者都在亏钱。

你以为只有普通投资者在追科技股上吃过亏吗？实际上，投资大师们也没少交巨额学费。巴菲特他老人家最具代表性的失败投资案例之一，你知道是什么吗？IBM，重仓一百多亿美元，拿了整整六七年，最后预计亏损超过十多亿美元，机会成本高达一百三十亿美元。

还有他的合伙人，那个很少出手的查理·芒格，在去世前的两年多次抄底某中概股电商巨头，最终亏损超过40%离场。他在每日期刊公司的股东大会上承认，这项投资是他个人犯过的最严重的错误之一。

如果追溯一下，全球以巴菲特为代表的价值投资大师，大部分都曾公开说过看不懂甚至不碰科技股。今天在这个环境下，我就想和大家一起扒一下，为什么顶级的投资大师们玩不转科技股。

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盘点一下投资大师们的科技股失败案例，会发现各式各样的都有。这一次，我由远到近选择几个最具代表性的案例，大家可以一块儿来复盘一下踩坑的几种常见姿势。

2000年互联网大热，索罗斯量子基金的首席操盘手斯坦利·德鲁肯米勒，被誉为"华尔街神童"。就是这样一个顶级大脑，在2000年的科技股泡沫中栽了一个跟头，三十亿美元，六周亏完了。

他是怎么亏完的呢？大家看看是不是似曾相识。

2000年1月，他走进索罗斯的办公室，说清仓所有的科技股，因为市盈率达到了104倍，市场太疯狂了。104倍市盈率是什么概念？你花104块钱去买这家公司每年一块钱的利润，即便它每年增长百分之三十，也需要十几年才能回本。

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这个判断事后看完全正确。但市场从来不会因为你理性就立刻奖励你。

这里面有一个很重要的背景：当年间接助推互联网泡沫走向巅峰并随之破裂的，其实是一个技术BUG。

它叫做千年虫。什么意思呢？早期电脑是用两位数记年份，比如说1988年就是"88"。但如果到了2000年，这种记法就会出问题，2000年被记成"00"，相当于1900年。

其实很早程序员们就意识到这个问题会很严重，但总觉得还有时间，而且认为到时候大家都会换新的电脑和程序了，这个BUG也许就不用管了。就这样一拖再拖，还真的拖到了来不及。

所以在千禧年前夕，全球担心银行、电力和航空系统会同时瘫痪，演变出了一场恐慌式危机。人们排队从银行取出现金，有人囤水囤物资。而企业为了确保自己的系统不会被"千年虫"咬死，开始集中采购IT硬件和软件，短时间内大幅推高了互联网相关的需求，进一步推高了当年科技股的泡沫。

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当时的美联储主席担心互联网泡沫马上被刺破，提前大规模释放流动性救市，又使得这个泡沫空前之大。连做空大师索罗斯本人都忍不住，在1999年大举买入科技股。

虽然斯坦利·德鲁肯米勒在当时已经意识到了泡沫即将破裂的信号，但问题是他控制不了自己的情绪。他清仓之后，科技股继续疯涨。他前一年的收益率只有7%，而同行们动不动百分之五十、六十。

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"这快把我逼疯了"，这是他自己的原话。2000年3月，这个华尔街神童没忍住，买了六十亿美元的科技股被高位套牢，最后离开了量子基金。

最扎心的是他事后说的一句话："你问我这次经历中学到了什么？什么也没学到。我早就知道我不该做这件事，只是情绪驱动且无法自抑。"

这个案例虽然经典，但它说明了科技股投资的核心难点之一就是太容易FOMO，太容易买贵了。

投资公司Janus Henderson做过一个长达十年的跟踪调查，他们发现，剔除上市首日溢价，科技股IPO第一年的回报中位数是-19%。也就是说，科技股在IPO的时候就已经被炒得太贵了，市场的热情把未来几年的涨幅都提前透支了。

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那有人说，我就不追那些最热门、最有泡沫的科技板块，就找一些头部的、护城河高的、能赚钱的科技公司拿着就好了。

巴菲特也是这么想的。

2011年，巴菲特宣布重仓IBM，市场都挺震惊的，因为他多次公开表示不投科技股。为什么呢？1999年股东大会上他打过比方：汽车和航空都是改变世界的发明，但两千多家汽车厂商最终只活下来三家。赛道好押，赢家难选。

那为什么破例了呢？因为2011年的IBM太特殊了。全球IT服务霸主，市占率第一，客户一旦用了IBM的系统，更换成本极高。当时IBM市值超越微软，成为全球第二高科技公司，仅次于苹果，人称"蓝巨人"。

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巴菲特将其对企业的粘性比作可口可乐，护城河极深。而且IBM早在2008年就提出"智慧地球"，是全世界最早布局云计算的公司之一。

于是巴菲特从2011年开始建仓，平均成本约一百七十美元，总投入超过一百亿美元。但巴菲特不是没收到预警。早在1991年和比尔·盖茨首次见面时，比尔·盖茨就提醒过他："电脑公司总是来来去去。"但巴菲特没听。

然后技术迭代的冲击来了。IBM虽然最早看到云方向，却放不下过去卖高利润硬件和定制化服务的商业模式。亚马逊AWS和微软Azure的云服务模式很快抢走了市场。

巴菲特拿了六年，IBM都没有涨，只好2017年开始减持，2018年彻底清仓。他后来说："我错了。我现在对IBM的估值方式，不同于六年前刚开始买入的时候了。"

科技股的突变性，也容易让大家踩到坑。可口可乐的配方可以一百年不变，护城河越老越深。但科技行业的底层技术一旦发生范式转移——从大型机到PC，从PC到互联网，再从本地部署到云计算，昨天的霸主，明天可能就是被颠覆的对象。

但如果说前面两个案例，一个是买贵了，一个是看错了企业，那么科技股还有第三个难点——对于增长趋势的误判。

这个坑，连被称为科技投资女王的木头姐Cathie Wood都没躲过去。

疫情期间，远程办公、线上娱乐、线上医疗全面爆发。其中远程医疗平台Teladoc更是一度被市场视作"医疗界的奈飞"，用户和营收蹭蹭上涨。

木头姐一路重仓Teladoc，把它长期放在ARK基金的核心仓，即便股价下跌也不断加仓。

木头姐当时判断，疫情加速的医疗数字化不是短期的风口，而是未来十年的长期趋势。有没有觉得很熟悉？远程办公、线上健身，当时也是这么讲的。

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但现实是误判了。疫情结束，远程问诊的需求明显回落，Teladoc的股价从高点跌去了九成以上。

木头姐一路抄底却一路被套，最后在股价最低的时候只能止损离场。

当然，科技股还有很多干扰项，比如说波动太大，看着长期涨势不错，但容易追涨杀跌。

上一轮科技股大热的时候是2021年左右。2021年初科技股最热的时候，木头姐的方舟创新基金收益率一度超过200%，巴菲特才不到10%。但从2022年开始，科技股杀估值，木头姐的基金最大回撤超过50%，直接跌回原点。到2022年初，两条收益率曲线交汇到了一起。

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但是回到同一起跑线的只是基金净值，不是投资者的口袋。木头姐的大部分投资人都是亏钱的，因为大部分人都是涨到最疯狂的时候才冲进去的，然后一路扛着回撤。

TradingView做过一项数据研究，它把从1999年到2026年，科技板块ETF（XLK）在单月暴涨超过10%之后的涨跌情况做了一个统计。他们发现，接下来一个月上涨概率正好50%，等于抛硬币，平均回报是亏损1.88%；接下来三个月胜率进一步跌到37.5%，超过六成概率都是亏钱的。要扛过十二个月才能跑赢大盘，这个难度真的不低。

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即使你长期持有了正确的公司，也可能在黎明前离场。

"印度巴菲特"莫尼什·帕伯莱，重仓美光科技六年，却在AI爆发前夜清仓，错失了随后两年内超过十五倍的涨幅和约二十亿美元的潜在收益。

所以你发现没有？科技股投资失败的最大共同点，不是谁犯了错误，而是科技股本身太难了。

投资一家科技公司，你面对的不是一道选择题，而是连续好几道判断题。你要判断估值是不是已经透支了未来，要判断技术会不会变、赢家会不会换，甚至还要判断现在看到的增长到底是真趋势还是短期现象，什么时候进场才合适。只要其中有一道题答错，最后可能完全是不一样的结局。

看完失败案例，我们再来看看那些真正在科技股上赚到钱的人，到底有什么共性。

比如巴菲特，前脚刚交完IBM的百亿学费，后脚又重仓苹果，结果成了他一生中最赚钱的一笔投资。再比如比尔·阿克曼，2025年抄底Meta，持仓比例一度加到组合的两成，之后两年Meta股价涨了四倍多。还有一个更早的经典案例，"成长股投资之父"菲利普·费雪，1955年买入德州仪器，持股整整十三年，到1967年卖出，获利超过三十倍。

这些成功案例虽然跨越了半个多世纪，从德州仪器到苹果，从Meta到谷歌，但底层的逻辑还是有很多相似的地方。我梳理了一下，至少有这么几条共性，你来看看是不是这样。

IBM当年也是行业霸主，市占率第一，客户粘性极强。但巴菲特忽略了一点：IBM的护城河建立在"硬件+定制化服务"的商业模式上，而云计算的范式转移直接把这条护城河冲垮了。相比之下，苹果的护城河是用户生态和品牌粘性，用户离不开它，这其实是消费品的逻辑。

巴菲特看不懂芯片技术，但看得懂用户粘性。他不关心iPhone下一代有什么新功能，他关心的是他孙女离不离得开iPhone。

费雪也不研究德州仪器的晶体管怎么造，他当年深度调研了产业，发现这家公司的管理层让他印象深刻。德州仪器的管理层善于从政府资助的技术项目中提炼技术知识，并将其合法合理地运用到利润更高的民用领域。在费雪看来，将技术商业化的能力要比技术能力本身更重要。

2016年的苹果，正经历iPhone销量首次下滑，市场普遍觉得"苹果到头了"，估值也就10到15倍。

2022年的Meta，因为元宇宙烧钱被市场抛弃，跌到12倍PE。

当年的德州仪器更是一家不起眼的半导体公司，面对巨头竞争，市场都认为德州仪器必败无疑。这些公司能在当年被知名投资人买入，带来超额收益，靠的都不是什么"性感赛道"，恰恰是市场情绪最悲观的时候。

用合理的价格买好公司，远胜于用昂贵的价格买一个伟大的故事。

当然，这些规律说起来简单，做起来——你看看前面交了巨额学费的大师们——就知道，是真的难。

参考资料

《科技股再次像2002年那样飙升：这是买入信号还是卖出信号？》，benzinga

《市场"不可调和的矛盾"：如何给科技股估值》，Wallstreetcn