这一轮急跌，是检验基金风险的好机会：盘点逆市上涨的基金经理

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（来源：零城逆影 零城投资）

6月22日以来，全球科技资产经历了一轮快速回调，起点在韩国。韩国综合指数在创下9385点的历史高点之后一路下行，跌幅超过三成，期间多次触发熔断机制。

A股的跌幅也不小：创业板指和科创综指下跌都超过23%。代表主动基金平均水平的万得偏股混合型基金指数同期下跌13.54%，不少高弹性产品更是把全年的收益悉数回吐。

跌幅居前的，正是存储、光模块、卫星、机器人等过去一年市场资金抱团的方向。

很多投资者可能觉得，这一波跌下来，大家的持仓体感更接近上面这张表，回撤幅度20%左右。

但事实上，同期也有不少板块逆市上涨，比如创新药、互联网、消费、煤炭、银行等。

这说明，7月的这轮调整也是结构性的，部分资金选择流出前期涨幅较高的科技板块，流入创新药、银行、消费等，做了高低切换操作。

从全球流动性来看，近期美联储释放鹰派信号，市场预期9月会议加息的概率接近60%。如果美联储确定进入加息周期，全球成长股的估值大概率会承压，市场风格也有可能就此切换。

一、当下是精选基金经理的好时候

“9.24”行情至今，成长风格牛市已持续快2年。牛市里很多基金的净值都在涨，我们很难分辨哪些是主动管理的Alpha，哪些只是来自跟风带来的风格Beta。

市场回调时，往往是我们观察基金风险特征的窗口期。这段时间，我们也留意到基金之间业绩出现大幅分化：有的基金净值回吐超过三成甚至是四成，有的基金净值涨幅超过一成（比如易方达杨宗昌、中欧袁维德、广发田文舟等）。

由此，也给了我们一个非常好的观察窗口，方便去挑基金经理。

因为这轮急跌之前，风险其实并不隐蔽，全球资金几乎都抱团在AI这一条主线上。估值处于相对高位、交易高度拥挤，风险信号都非常明显：

·广发证券统计显示，7月3日，A股成交额前5%的公司成交额占比达50.7%，逼近2015年初和2021年初的高点；

·6月底A股融资余额突破3万亿；

·科创综指PE最高达到275倍(现在依然高达161倍）；

·刚披露完的二季报显示，主动偏股基金行业集中度创纪录：电子（42.66%）、通信（16.93%）、机械（6.07%）合计占比65.66%。前20大重仓股里电子占14只、通信占2只，科技相关合计占比达八成。

·台积电交出亮眼财报，当日股价反跌2.3%；美光披露超预期财报之后，股价自高点仍回调约30%。

大家都知道股价涨多了面临回调风险，只是很少有人愿意提前下车。

换一个视角来看，极致的结构分化行情不仅隐藏着风险，也孕育了投资机会。前阵子，我们在看二季报时，也看到了不少价值风格的基金经理提示风险。

比如，我们去年底关注过的刘志辉，他在广发集源的二季报分析了自己的思考：“市场主导板块的上升，虹吸其他板块导致其下跌……当类似情景出现时，市场的多样性丧失，此时市场有效性可能也丧失。”

中泰资管的田瑀也在近期的投资笔记文章说：“投资做得久了才慢慢意识到，市场上最稀缺的东西，是具有不做受迫交易的能力。”

二、3位近期回撤控制好、长期业绩也不错的基金经理

借着月末盘点7月基金净值表现，我们对过往就已关注的价值风格基金经理做了一轮梳理，看看有哪些值得关注。

从回撤控制维度，如果基金经理在7月回撤控制较好甚至是净值有一定涨幅，说明基金经理的持仓更偏价值，且没有重仓AI产业链。

从长期收益维度，如果基金经理的长期业绩也不错、风格稳定，则说明他具备不错的投资能力。

结合此前看过的二季报，下面就为大家盘点三位这类风格的基金经理。

1、冯汉杰：价值风格，注重绝对收益，主动降仓位规避系统性风险

冯汉杰有17年从业经验，曾任职于泰康资产、中欧基金、中加基金，现任广发基金价值低波团队负责人，连续三年入选我们与点拾投资联合评选的《主动权益基金经理TOP100》。

他曾负责过保险资管和公募专户的资金管理，形成了“先考虑风险、再考虑收益”的思维方式，非常注重控制回撤。

2018年12月5日至2023年3月24日，冯汉杰在中加基金管理中加转型动力，经历了一轮较为完整的牛熊周期，累计收益142.58%，同期沪深300仅上涨23.24%。（数据来源：Wind）

更难得的是，这个收益是在非常低的波动下取得的，区间最大回撤还不到同类基金的一半。

加盟广发基金之后，冯汉杰从2023年11月1日起管理广发主题领先等基金。

虽然这阶段正好遇到科技牛市，这并不是他擅长的行情，但他依旧保持了稳健的表现，延续了以较低的波动取得了不错的收益。（2023-11-01至2026-07-30，数据来源：Wind）

同期的最大回撤，依旧不到同类基金的一半，持有体验极好。

本轮行情（6-22至今），冯汉杰的基金逆市上涨，同期万得偏股混合型基金指数下跌13.54%。

原因在于他提前减了仓。二季度末，股票仓位降至41.27%，现金类占56.63%，同时持有18手股指期货空单套保。

这是主动权益经理中比较稀缺的能力——敢于用仓位去规避系统性风险。他在二季报里对此做了解释：“难以有效对抗风险走高的科技行业可能引发的系统性风险，本基金也对整体仓位水平做了有意限制。”

下表是二季度末的前十大重仓，虽然整体仓位不高，但这些仓位恰好落在了本轮上涨的品种上，所以这只基金最近能够逆市上涨。

冯汉杰的季报每次都写得很真诚，清晰表达清楚他的思考过程和方式，便于投资者做出适合自己的选择。二季报里，他不仅提前预判了这一轮下跌，也明确表示AI方向暂时不在自己的能力圈内，如果科技行情重新走强，他大概率还会跑输。

我觉得愿意把话说清楚的基金经理，投资者也更容易拿得住。

冯汉杰的基金适合想配置权益、但又对回撤比较敏感、追求绝对收益的投资者。

2、田文舟：质量价值，用自由现金流衡量公司价值

田文舟有14年证券从业经验，2019年6月开始管理公募基金。他对自己的投资风格表述得很清楚：“我是基于自由现金流选股，风格介于深度价值和高质量价值之间。”

田文舟此前更偏重公司质量，配置较多医药消费龙头股，在2019至2020年的核心资产行情中表现不错，但也在2021至2024年的核心资产回调中承受了不小的压力。

此后他坚持价值投资理念，并不断迭代对“好公司”的认知，把估值也纳入了选股保护机制。

现在他的选股有两条硬标准：第一，按企业价值／自由现金流排序，估值低于10倍的入选；或者估值在10至15倍、但成长性高于10%。第二，还有两道过滤条件，分红率（含回购）大于40%，市盈率、市净率的历史分位不能太高。

下图为2019年6月3日以来他管理广发龙头优选业绩走势及其与万得偏股混合基金指数的对比（2019年6月3日至2026年7月30日，数据来源：Wind），可以看到，这一轮调整，广发龙头优选A逆势上涨。

他的回撤控制不靠降仓位，而是靠选股。二季度末，股票仓位达到89.50%，前十大重仓合计占净值74.04%，精选了各行业的龙头股。是典型的高仓位、高集中度的质量风格投资特征。

这轮回调中，有色金属、电力设备、基础化工等行业同期是下跌的，广发龙头优选却逆势取得正收益，说明超额主要来自个股层面，而不是靠配对行业。

展望后市，田文舟在二季报中提到：无风险利率的低位为估值提供了支撑，上市公司资本开支持续下行、自由现金流不断改善；中长期看，能源供应链的安全担忧有望推高“资源壁垒”的定价中枢。因此他重点看好上游资源品与制造业出海。

需要提醒的是，高仓位+高集中度，决定了他的基金净值在逆风时波动不会小，但如果后续质量风格再起，他的基金弹性应该会不错。

适合认可价值与质量风格、能承受一定波动、希望在风格切换中获得弹性的投资者。

3、刘志辉：“固收+”的少数派，左侧布局红利、电力、创新药

刘志辉2012年自清华大学五道口金融学院毕业后，一直任职于广发基金，历任固定收益研究员、固定收益研究主管，2016年11月起担任基金经理。他管理的基金涵盖二级债基和偏债混合。

代表作广发集源债券，是一只二级债基，成立于2017年1月20日，刘志辉自当年2月6日起管理，成立之初按照纯债策略管理，2020年三季度后，该基金调整了投资策略，定位于追求绝对收益的中波“固收+”。

下面是广发集源债券2020年三季度之后与万得二级债基指数对比的走势图。

刘志辉认为，“固收+”的权益部分，不应该一味地追求结构均衡，而是应该动态地调整结构。他的投资框架可以概括为“看对世界”与“看对市场”的统一：先用宏观研究形成判断，再用市场的真实反馈去校验。

基于追求绝对收益的目标，他建立了一套完善的风控流程：股票仓位在10%至20%之间灵活调整，单一行业一般不超过5%、单一个股不超过2%；债券不做信用下沉；并设有2%、3%、3.5%的三级回撤预警，触发即适度减仓。

我之前的《拒绝“原地踏步”，这只“固收+”为何能持续跑赢市场？》介绍过刘志辉，当时就分析过，他具备根据市场变化调整组合持仓风格的能力。在其投资思想观里，市场在大多数时间内都是有效的，应该顺应市场；而在少数时刻，市场失去有效性时，可以适当地对抗市场。

今年6月，就是其认为市场失去有效性的时刻。这一轮行情，他同样做到了提前在左侧逆势布局。体现在业绩上，广发集源在7月的净值逆势上涨，在7月末净值创出了历史性新高。

根据二季报披露的持仓，他在二季度甚至还加仓了，股票仓位达到顶格的20%，可见其管理风险主要靠的是调持仓结构，背后是其对不同风格潜在风险与收益比的差异化理解。

二季度他以红利股为主要持仓，调入六只新重仓股，调整方向集中在煤炭、医药、电力及公用事业板块，几乎正对应了这一轮涨幅居前的方向。

刘志辉的基金适合风险偏好较低、希望净值曲线尽量平滑的投资者，也适合作为固收组合的底仓，长期持有或定投。

结语：前面我们提到，成长风格占优的市场已持续近两年，按照“美联储加息预期升温——全球流动性收紧——资金配置再平衡”的逻辑演绎，价值风格可能阶段性占优。

毕竟，市场中还是有不少传统行业，基本面保持一定的增长，但这一轮牛市没怎么涨，估值还处于近五年的相对低位。当资金不再集中抱团科技，这类资产可能面临价值回归和估值修复的机会。

本次分析的三位基金经理，其共同点是二季度持仓偏价值风格，也都比较注重组合的风险管理。不过，他们采用的是三种不同的应对方式：

冯汉杰是“降低敞口”，用低仓位加股指期货对冲，把一部分风险挡在组合外面；

田文舟是“坚持标尺”，用自由现金流挑选更有竞争壁垒的好公司，以低估值提供组合的保护；

刘志辉是“追求大周期的位置感”，回避周期高位的品种、选择周期低位向上的品种，通过宏观择时和行业配置来追求更优的性价比。

短期的市场走势很难预测，我也不会去猜三季度市场风格会不会切换，切向价值、红利还是切向质量，都很难说，毕竟“假切换”的行情已经出现过太多次。

我建议按两条逻辑去选基金经理：

一是看你能承受多大的回撤，再去选对应风险暴露的基金。比如广发主题领先属于偏股型基金，但风险暴露比大部分偏股基金要小得多；广发集源债券属于二级债基，股票仓位上限只有20%，天生回撤更小。

二是看你是否真的认可基金经理的投资理念。追求长期、可持续的风险调整后收益，可以从价值风格入手，关注冯汉杰；认可自由现金流定价、能承担一定波动的，更看好质量价值，关注田文舟。

提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。基金的过往业绩并不代表其未来表现。