何时重新买回科技股.. 260803

本文截取了我们跨资产星球中上周末周刊《WEEKLY WRAP》的第二部分科技交易板块的内容，完整版大家可在文末获取。

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图:科技领头羊韩指，按照我们的预期如期破位+下行

KOSPI（日线图，截止260802），空头止盈从上周周刊的...移动至...

仍然空头区域，再转多科技需要相互验证。

KOSPI（日线图，截止260802），波段交易之外的更多微观内容可以在tactical positioning 栏目获取（https://t.zsxq.com/LvoAV）

SK Hynix（日线图，截止260726），空头止盈从上周周刊的...移动至...

T1 目标位下方阻拦，仍然空头区域，再转多科技需要相互验证。

自行复盘

韩国杠杆 ETF 资产规模从约 530 亿美元降至 150 亿-160 亿美元。近期低点的前瞻市盈率约 4.4 倍，处于超过三个标准差的低位。2026 年盈利增长 317% 的表面预测带有明显基数效应，2027 年约 38%的增速预期则说明存储盈利并未被完全否定。

极端估值与杠杆清算已经为局部低点创造条件，新的上升趋势则需要连续资金与价格结构确认（盯紧价格进退有据而非盲目抄底！）。

市场力量之外，韩国能够快速动用的政策工具相当有限。拟议的10万亿韩元稳定基金大概只等于 KOSPI 市值的约 0.22%；韩国国民年金 NPS 必须遵守长期战略资产比例，难以为短期托市临时大规模增配国内股票；重新实施全面卖空禁令又会削弱市场开放性和价格发现，损害韩国争取 MSCI 发达市场地位的目标，因此概率不高。

财政支持相对更可能，但也难以替代盈利。韩国央行的加息方向可能仍在，只是节奏会更渐进、依赖数据，连续会议加息并非基准情形。韩国的中期方向仍由存储盈利决定，短期路径继续由杠杆、外资和政策预期决定。

SOXX（日线图，截止260726）6.23 再做多失败止损后下行至今；紫色矩形构建，多空价格不应移动

仍然空头区域，未站上多空关键价格。

科创50（日线图，截止260802）

孤立突破失败，同样，空头区域。

总的来说，KOSPI、SK Hynix、SOXX 目前均位于空头区域，对于科技多头来说，再做多至少需要等到其站回多空线上方，盲目抄底不是理性选择，因为你无法进退有据，抄底的确有可能抄在底部，但也有可能抄在半山腰，这里的利润、亏损，都是赌博赌来的，赌赢了活下来的人会被追捧，死了的人也就死了，不会有人管你。

图:超大规模云服务商资本开支、云收入与利润率

这里要讲讲云，因为云服务商的交易其实在今天（本文撰写时）是背离的。AI 产业需求仍在扩张，主要云厂商 2026 年资本开支预计同比接近翻倍至约 7300 亿美元，2027 和 2028 年每年可能超过 1 万亿美元，云收入增速仍在 35%-45% 附近。

真正的变化发生在融资端。超大规模云服务商直接发行的投资级信用债从 2025 年的 1080 亿美元升至 2026 年至今的 1940 亿美元，全年可能达到 2500 亿美元，2027 年可能进一步升至 4000 亿美元。

30 年期云厂商信用利差一度扩大约 18 个基点，随后收回约一半；信用利差是公司债相对同期限国债多付的收益率，扩大意味着投资者要求更多信用与流动性补偿。市场没有否定这些公司的偿付能力，但的确已经开始要求更高的长期资金价格。

AI 资本开支一端变成半导体、存储、网络和电力基础设施供应商的收入，另一端却消耗云厂商经营现金流，压低扣除资本开支后的自由现金流，并增加长期发债。

债券供给越大，利差与期限溢价越容易上升；折现率随之提高，这又会压低遥远利润的现值。于是，AI 需求和供应链收入可以很强，云厂商股权与长期信用的风险也可以同时上升。

如果要表达对 AI 资本开支回报率的担忧，长期云厂商信用利差比直接做空整个 AI 股权 Beta 更接近问题本身。股权 Beta 把收入增长、利润率、回购、指数资金流和市场风险偏好混在一起，即使资本开支回报率恶化，其他因素也可能把股价托住；长期信用则更直接暴露于债务供给、自由现金流和久期风险。

做空 30 年期云厂商投资级信用债的逻辑就在这里：发债越多、现金流越弱、投资者要求的信用补偿越高，债券相对国债的价格越容易下跌。这笔交易仍要分别处理已经走阔的利差、现金债流动性和国债收益率变化带来的久期损益，但它的假设链至少比“AI 投入回报差，所以纳指一定跌”更短。

AI冲击还要分成“价值如何分配”和“总蛋糕是否缩小”。中国开源模型和更低的单位推理成本，首先改变的是模型、云、芯片、存储、网络、应用与用户之间的价值分配；它会提高单股波动、降低相关性、制造赢家更替，但低成本也可能扩大采用量，并继续运行在美国云平台上。

只有企业无法把AI投入转化为收入和现金流、云厂商因此下修资本开支，才是总蛋糕冲击。前一种冲击目前已经出现，后一种仍是重要尾部风险，尚未被公司资本开支行为证实。若后者发生，股票和长端收益率可能一起下跌，而不再只是科技内部轮动。

除此之外，美股盈利没有给出基本面坍塌的证据（至少截止目前没有）。约 80% 的标普公司盈利超过预期；已报告盈利同比增长 36%，其中包含 Google 投资重估的一次性贡献，剔除后仍约为 24%。

盈利指引和分析师修正总体保持健康。36% 带着一次性项目，原样外推会高估趋势；剔除后的 24% 同样足以排除“科技下跌完全来自盈利衰退”的解释。

图:本周Prime Book去杠杆为过去十年第二大

叙事之外。全球科技多头卖盘达到报告样本中的历史极值，半导体年内资金流转负；动量篮子上半年一度上涨约57%，7月回撤约30%（PrimeBrokerage 是投行向对冲基金提供融资、借券、清算和仓位管理的业务，其汇总数据更接近杠杆资金实际在增减什么风险。该数据记录到一轮十年尺度上极端的de-grossing，也就是杠杆账户同时削减多头和空头总敞口，把资产负债表收缩到更低风险水平。它不要求投资者先改变长期观点；波动率上升、融资约束或赎回压力本身就会迫使仓位下降，因此价格可以先于基本面下跌）。

部分异常卖压来自 Situational Awareness 的被迫清算，其资产规模从约 450 亿美元降至约 100 亿美元，Citadel 接手了部分受压资产。

还是很经典的华尔街案例，当策略只是把整个仓位都装进一个主题，并在上涨途中一路加杠杆时，所谓天才最终会沦为众矢之的。该基金一度使用约 400%的杠杆，本周科技反弹因此也可能只是一轮“dead-cat bounce”，即强制抛售暂时停止后出现的急速反弹，反弹本身并未证明新的长期买盘已经建立。

本轮下跌至少包含强制交易，反弹上方也可能存在前期高位买入者的解套供给：价格回到其成本附近时，这些套牢仓位会借机卖出，限制反弹高度。

强制交易占整个价格变化的比例仍无法精确识别。真正的“卖完了”要由成交、上涨股票数量和中期资金连续接盘共同确认，一个基金故事远远不够。

系统模型显示，纳斯达克的主要趋势仓位已经大幅降低，标普、罗素和欧洲股指仍保留较多多头风险。

图:科技内部

日线图，截止260802

在我们的监控面板上，全球科技复合体处于 Weakening，美国科技相对亚洲科技进入 Improving，，但尚未回到真正领先。最拥挤的仓位已经先于基本面撤退，AI 周期是否结束、科技趋势是否恢复，却都还没有答案，关键的关键是：你要盯好星球相互验证的多空线。

最后，约好的 Tech Monitor 提供给各位朋友（这部分不会一直更新）：

图:内地科技交易，Basket as an Asset

日线图，截止260802

（注：Basket 内成分股持多超过 50% 不必然构成 Basket as an Asset 本身转多，成分股持空超过50%也不必然构成 Basket as an Asset 本身转空）

图:全球科技交易，核心微观代理

日线图，截止260802

图: Long&Short表现的三年有效性

日线图，截止260802

更多补充阐述：1）https://t.zsxq.com/dxrRo，2）https://t.zsxq.com/64pig，3）https://t.zsxq.com/0zmip

再补充两点，这部分针对的是上周和上上周周刊里面对 Token 和所谓电力逻辑的讨论。在总Capex 之外，需求端最重要的是单位经济性，也就是企业每花一美元 AI 成本，能够节省多少人工与软件支出、产生多少新增收入。

token 是模型处理文本、图像或其他信息时计费和计算的基本单位，中位数企业员工目前每月产生的 token 支出不足 11 美元；一项经济任务的 AI 成本可能只有 2—5 美元，却能为企业节省约 55 美元。

若这组关系成立，模型降价未必压低...

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