中信建投 ：科技之外可以关注什么

来源：市场资讯

　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝 蒋佳秀

　　上周有关科技行情持续性的分歧加深，市场关注其他板块机会。

　　我们认为，全球正处于一轮供给侧主导的“超级周期”。科技之外，我们关注资源品机会。

　　上半年内需数据始终偏弱，7月制造业PMI再度回落至荣枯线以下，恰逢政治局会议召开，市场也有关注内需板块机会。

　　关于内需，我们强调两点。

　　第一，所谓上半年经济偏弱，主要体现在社融、社零、基建、固投指标，背后都有财政收敛因素。因为出口大超预期，所以财政转为克制，说明内需政策总体思路以稳为主。

　　第二，政治局会议对短期需求刺激着墨并不多。不论是4万亿的十五五算力投资规划，还是货币政策工具箱优化，都着眼于长期高质量增长方向。

　　我们可以关注内需板块交易机会，但很难期待内需板块大行情。

　　本周全球大类资产表现一览：

　　本周全球资产整体呈现“科技探底回升、周期资产占优”的特征。

　　A股宽幅震荡，交投热度逐阶抬升，市场在剧烈波动中逐步消化抛压、修复情绪。港股周期回暖，逆势走强，恒指涨3.69%。美股反弹，三大股指涨逾1%，微软与亚马逊的云业务数据带领科技探底回升，但全周费城半导体指数仍跌4.3%。

　　全球债市分化，中债在政治局会议与PMI走弱推动下走强；美债市场交易美联储可信度降低，长端利率明显上行。美元指数跌破100关口至99.80，日本当局连续干预推动日元强势修复。

　　大宗商品方面，本周美伊局势反复令原油市场延续剧烈波动，金价在4，000美元整数关口展现韧性。

　　下周关注美国7月非农数据及美伊地缘走向。

　　一、中国股市：A 股宽幅震荡，港股周期回暖

　　本周中国AH股回顾：A 股宽幅震荡，港股周期回暖。

　　A股：本周市场宽幅震荡，五个交易日内指数多次探底回升，交投热度逐阶抬升，市场在剧烈波动中逐步消化抛压、修复情绪。行业层面，仅通信、电子、机械板块下跌，其余板块悉数上涨，传媒、消费者服务、综合金融领涨。

　　H股：本周港股逆势走出独立行情，恒指全周阶梯式上行。行业呈现“消费+科技”双轮驱动，非必需消费、信息科技及必需消费领涨，科网龙头与汽车股共振扩散，AI大模型密集发布推动应用端接棒算力成为新催化，周五韩股暴涨亦对半导体板块形成情绪映射；工业及医疗保健板块全周承压。

　　中国股市展望：A股延续震荡磨底，港股关注二季度财报业绩。

　　A股：7 月收官日市场借海外科技股情绪回暖完成超跌修复，但早盘冲高后尾盘回落显露出资金分歧仍存，叠加科技赛道套牢盘压力尚存、本周日均成交额较上周缩量约 2000 亿元，增量资金入场意愿偏弱，反弹难以一蹴而就。预计下周市场延续震荡磨底节奏，超跌科技成长具备技术性修复动能，重点跟踪量能回升的持续性，可借震荡窗口逢低布局超跌且有业绩支撑的科技细分方向。

　　港股：后续港股走势重点关注两点。其一，美元美债波动能否为港股分母端提供持续支撑；其二，7月下旬开始的港股科网股解禁潮及二季度财报季，关注互联网平台盈利是否出现拐点、AI应用端变现逻辑能否验证。

　　二、中国债市：中短端走强，曲线走陡

　　本周债市回顾：本周现券市场围绕跨月资金面和政治局会议展开交易。周初流动性偏紧，中短端偏弱，长端维持7月以来清淡成交的趋势，超长端在7月29日也在政治局会议和美联储议息会议前走出止盈行情。7月29日以后，央行开始进行隔夜逆回购操作，资金供需紧张格局得到缓解，中短端开始走强。本周2Y国债利率下行1.1BP至1.26%，10Y国债利率下行1.65BP至1.70%，30Y国债利率上行0.1BP至2.19%。

　　债市展望：政治局会议利好叠加PMI走弱，债市偏多逻辑未变。在资产荒格局尚未改变、货币政策预期仍偏友好的背景下，银行配置需求预计仍将对长端利率形成一定支撑，债市调整风险相对有限。短期内债市可能在连续走强环境下出现止盈压力，关注回调配置机会。

　　三、美股：微软带动AI交易回暖，美股本周收涨

　　美股回顾：本周美股在美联储决议、大型科技公司财报与中东地缘的交叉作用下涨逾1%。

　　全周标普500上涨1.0%，道琼斯工业指数上涨1.0%，纳斯达克综合指数上涨1.6%，但费城半导体指数下跌4.3%，罗素2000指数全周基本持平，这轮修复集中在少数超大市值公司。

　　板块轮动上，本周美股软件相对硬件走强。周二资金撤出芯片流向其余板块、等权重标普500收于历史高位，后半周微软和亚马逊两家公司的云业务数据带动AI交易回暖，费城半导体指数周四单日涨8.2%，周五冲高回落，全周仍下跌4.3%。

　　二季度财报季过半，2027年的一致盈利预期自7月初已被上修1%。超大规模云厂商二季度投入资本开支1，820亿美元，自由现金流仅50亿美元，同期发债510亿美元、股权融资500亿美元，市场预计2026至2028年资本开支持续高于经营现金流。

　　美股展望：我们认为AI基建层行情调整并不等于科技大行情终结，未来AI演绎可能出现三种情况，在前两种可能性下，超配云厂商低配半导体有望获得收益。

　　第一种可能性：企业端 ROI 开始兑现，云厂商估值修复幅度大于半导体；

　　第二种可能性：ROI 持续难看、云厂商削减 capex，云厂商因现金流改善而获解脱式反弹、半导体因收入受击大跌；

　　第三种可能性：云厂商顶着 ROI 质疑继续加码 capex，价值继续全部流向半导体，这种可能性下，我们的判断将面临风险。

　　四、境外利率：美债利率上行，收益率曲线大幅走陡

　　本周境外利率回顾：

　　市场交易美联储可信度降低，长端利率明显上行，收益率曲线熊陡。全周美债2年期由4.34%降至4.28%、下行6个基点，10年期由4.68%升至4.75%，30年期由5.16%升至5.27%、2007年7月以来新高，2年期与30年期的利差走阔至99个基点。

　　非美利率：本周非美发达经济体债券收益率涨跌不一，其中英债下行约1BP至5.04%，德债上行约3BP至3.20%，日债下行约2BP至2.80%。

　　境外利率展望：

　　我们认为沃什记者会的表态显示其加息的门槛仍高，短期来看下周美国非农数据和油价走向是关键，我们维持美联储年内不加息的观点。在沃什减少市场沟通，以及把紧缩的一部分责任让渡给市场的表态下，我们认为美债期限溢价将继续抬升。

　　非美利率：短期内，因伊朗主动升级局势，能源价格高位震荡，对全球债券市场形成一定压制，预计主要发达经济体长端收益率仍将维持高位震荡。

　　五、大宗商品：铜走出独立行情

　　本周大宗商品回顾：市场主线逐步从地缘溢价主导切换至宏观需求验证期。

　　①中国7月PMI全面跌破荣枯线指向内需修复动能减弱，国内黑色系商品价格重心下移。

　　②美伊局势反复与霍尔木兹海峡不确定性令原油市场延续剧烈波动。

　　③铜则在矿端供给约束和LME库存加速去化下走出独立反弹行情。

　　④贵金属继续受高利率压制，但4，000美元整数关口展现韧性。

　　全球大宗商品展望：

　　黄金：市场正处于“突破前夜”关键阶段，向上突破概率较高，但需关注美联储政策信号和关键经济数据指引。

　　铜：库存加速去化和TC深度负值为基本面支撑，关注8月中国铜进口数据，验证需求端是否同步跟进去库节奏。

　　原油：地缘不确定性较高，市场波动率或难以收敛。

　　六、外汇：美日政策利率维持不变，日元干预压低美元。

　　外汇回顾：本周外汇市场整体呈现“美元快速回落、日元强势修复、非美货币普遍反弹”的格局。美元指数从101.5附近快速下行至99.80附近，跌破100关口。美元回落的核心并不仅仅是市场在美联储7月维持利率不变后对美元的态度明显转弱，还有来自日元的扰动：日本央行按兵不动但保留后续加息空间，但在周四和周五连续两个交易日干预日元，美元/日元从高位快速回落至157附近，成为本周外汇市场最主要的边际变化。

　　外汇展望：展望后市，美元短期运行区间可能下移至99.5—100.5。若市场继续交易加息预期，美元下行空间有限，美元可能在99.5附近获得支撑。人民币方面，重点观察人民币中间价与市场价的偏离是否会增大。

　　AI交易拥挤度与去杠杆风险，若资本开支回报与变现不及预期，拥挤仓位获利了结可能进一步放大波动。

　　美联储政策路径不确定性。新任主席沃什沟通框架生变、市场加息预期反复，若通胀黏性超预期，可能推升利率与美元、压制全球风险资产估值。

　　地缘政治反复风险。美伊霍尔木兹停火与通航安排仍不稳固，若冲突再起，油价与通胀尾部风险可能重新抬升。

　　国内地产与消费修复的持续性仍存不确定性，淡季需求与高频数据偏弱可能拖累顺周期板块表现。

　　周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

　　蒋佳秀：中信建投宏观组研究员，主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。上海财经大学本科，北京大学硕士，此前曾在法国巴黎银行环球市场部和东北证券首席经济学家团队从事宏观研究工作。