北京
（来源：紫金天风期货研究所）
来源：紫金天风期货研究所
文/沧海一土狗
ps：1800字
引子
2025年9月，一位投资者发文质疑光模块龙头的盈利预测，一位分析师在朋友圈回怼，说出了那句著名的“买你的白酒去吧，老登”。这句话引爆了全网，此后"A股全员对号入座"，分为老登股、中登股和小登股。
再后来，老登股一蹶不振，进入了“遭遇群嘲的阶段”，如上图所示，白酒指数在2026年上半年回落了近30%。
相反，在此期间，小登股迎来了高光时刻，创业板指在2026年上半年上涨了近34%。
从股票走势来看，老登股和小登股的确是对立的，甚至从公募基金持仓来看，二者也是对立的，根据券商的最新统计，截止二季度末，公募基金的“科技成长”仓位已经拉高到了70%附近。
但是，从基础的经济学逻辑上，这种对立有很大的问题：
1、站在长期的视角，科技进步会带来全要素生产力的提高，全要素生产力的提高会带来消费的提升；
2、站在短期的视角，发展科技会带来了巨大的资本开支，资本开支会像基建一样刺激消费；
因此，无论是长期视角，还是短期视角，我们都不应该看到消费和科技的对立。然而，在A股市场，我们所看到的景象是，对立已经上升到硅基和碳基对立的高度了。
那么，问题出在哪里呢？？在于资本开支发生的不同场所，以及剩余价值实现的不同路径。
剩余价值的不同实现路径
在《关于服务业发展、剩余价值实现和内需扩张》一文中，我们讨论了剩余价值实现是什么以及它有什么意义。
如上图所示，对于一个生产国，其剩余价值的实现渠道有两个，一个是内循环，靠内部实现中心；另一个是外循环，靠外部实现中心。然而，依靠外循环会同时改变本地和出口目的地的抚养比，即降低本地的抚养比和提高外地的抚养比。
如上图所示，出口国的K型分化和进口国的K型分化是对偶的，出口国面临服务业收缩，进口国面临服务业膨胀。这个影响极其深远。事实上，在现实世界中，不少投资者已经开始讨论“灵活就业人口占比过高的问题”。
于是，问题来了，外循环和内循环之间到底谁是因，谁是果呢？？
资本开支的重要作用
事实上，外循环和内循环均为结果，资本开支的发生场所才是根本原因。
如上图所示，在生产条件不变的前提下，当海外资本开支大幅增加时，外循环的总量必然增加，内循环的总量必然减少。然而，内循环总量的减少必然伴随着一系列负面现象：1、服务业的收缩；2、消费的萎靡；3、风险偏好的下降。
这就解释了一个现象，我们生产强，但消费弱：
1、中国二季度的GDP增速在+4.30%
2、中国二季度社零增速在+0.2%
也就是说，只有通过剩余价值实现原理，我们才能解答最开始的疑惑，为什么科技发展和消费增加出现了背离？？
在这一波全球AI投资浪潮中，资本开支的大头主要发生在美国，我们在其中的角色是，抓住机遇，勒紧裤腰带，赶紧出口。于是，我们就观察到一个现象，全球资本开支很快，中国出口很好，但是，中国的内需持续萎靡。这不是3个独立的故事，它们其实是一个故事。
三十年河东，三十年河西
然而，内外资本开支并不是一成不变的，尤其是在科技领域的投资。如上图所示，当外部资本开支开始减弱，内部资本开支不断加强时，外循环和内循环的力量对比也会同步发生变化。
事实上，在某些情况下，政策制定者也会根据外部资本开支情况来决定内部资本开支情况，最终配平产能和需求。
目前，内部的科技投资主要集中在“六张网”的大框架下，随着水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网的持续推进，内部的资本开支将不断增加，最终将逆转内外资本开支的对比，让内外循环的对比发生质变。
显而易见，当国内科技资本开支大幅增加之后，传统的基本面逻辑将要回归：发展科技带来了巨大的资本开支，资本开支会像基建一样刺激消费。
结束语
最后，我们可以把科技的资本开支泛化为一般性的投资，如上图所示，资本开支背后的项目包括：1、科技投资；2、基建投资；3、地产投资。内循环和外循环的力量对比取决于内外投资强度的对比。
显而易见，在上一个阶段，内部弱势的不仅仅是科技资本开支，还包括基建和地产等更广义上的投资：
因此，国内地产投资的羸弱进一步加剧了内外资本开支的失衡，让消费和科技的对立越来越尖锐。
综上所述，我们就能对“消费和科技的尖锐对立”做一个完整的解释了：
1、消费和科技本来就是一个有机整体；
2、内外科技投资强度的不同，会让消费和科技之间出现裂痕；
3、内部其他投资的羸弱会进一步扩大这个裂痕；
4、股票市场会更加极端地解读这个裂痕；
5、最终，老登和小登不共戴天；
本是同根生，相煎何太急。
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