再谈电子布

来源：市场资讯

（来源：老司机驾新车）

再谈电子布机会

Q：AI电子布主要分为哪几类？各细分品类的龙头企业和需求放量节奏如何？

A：AI电子布主要分两类，一类是PCB应用的Low Dk电子布，包括第一代、第二代和Q布；另一类是用于载板的低热膨胀系数纤维布，也叫Low CTE纤维布。两类布的龙头企业有所差异。经过过去两年不断的技术爬坡，目前一代布做得量最大的是宁州光远，其次是中材科技（泰山玻纤）。二代布领域做得最好的是国际复材，其次就是中材科技。T布领域目前规模最大的是宏和科技，其次也是中材科技。从方案敲定的节奏来看，今年已经完全成为二代布的供应元年——年初Rubin里面的Switch Tree已经敲定用二代布，一季度末Mid Play也逐步敲定用二代布，二季度末LPU的应用也敲定是二代布了。另外ASIC云服务商的架构，包括谷歌的V8和亚马逊的Trainium，今年年底或明年年初也会升级到二代布。基于这些方案的确定，我们预计今年二代布需求应该在四千五百万米左右，明年会到一点八亿米左右，而去年只有六百万米，放量非常显著。

Q：二代布的供需缺口有多大？哪些企业能实现规模供应？产能爬坡的难度在哪里？

A：去年整个行业需求接近一亿米，今年两亿米，明年四亿米出头，后年七亿米。其中二代布的渗透率从去年不到10%提升到今年大概20%，明年可能在40%以上，缺口会快速放大。目前国内能完成二代布规模供应的只有国际复材和中材科技两家。国际复材上半年单月出货五十万米左右，随着坩埚产能放量，年底单月有望达到两百万米，今年年化大概一千二百万米。中材科技目前单月三十万米，产能原本计划二季度投产但推迟到三季度，投产后单月有望达到一百万米，全年出货量有望达到六百万米左右。宁州光远和宏和受限于纱的外购或技术爬坡，供应规模暂时偏小。建滔和中国巨石作为潜在新进入者还在做测试，但从去年到今年的跟踪来看，产能爬坡和良率稳定性是非常有难度的过程，倾向于认为明年全年二代布也还是非常缺，至少今年下半年到明年上半年这一年的维度，缺口是确定的。

Q：Low CTE布的供需状况和行业整体设备约束情况如何？

A：Low CTE布是为了解决先进封装过程中的散热问题，需求增速比Low Dk更快，但量级只有Low Dk市场的十分之一左右。从当前需求看，今年是Low CTE布最缺的时候，明年随着日东纺投产和宏和科技销量释放，缺口会比今年小一点，但T布的爬坡比预期难得多，去年不少企业已经是十万米量级的爬坡，经过半年甚至一年时间还是没爬上来，销量释放持续低于预期，所以缺口有望维持。从设备约束来看，织布机是行业产能上限的关键制约，目前主要来自日本丰田，去年单月产量只有120台，今年需求供不应求，丰田产能利用率在恢复但没有真正扩产，公认的扩产节奏是明年下半年逐步扩到300台每月。即使极端测算——丰田扩到400台每月，加上日本金田居样机测试顺利明年扩到150台每月，行业仍然改变不了紧张局面。国产织布机进展最快的是日发、万力和泰坦三家，但日发给中国巨石的测试不太顺利，没法满足电子布生产要求，给中材科技的样机也还没送到，目前没有太多进展。

Q：普通电子布的供需格局和提价趋势如何？产业链传导逻辑是什么？

A：每转产1500台织布机到AI领域，就意味着电子纱减少十万吨、普通电子布减少四点五亿米。今年还有中国巨石十万吨和建滔七万吨的新增产能，但明年就没有了，所以明年供给约束更强。去年行业缺口不到15%，今年15%左右，明年预计15%到20%。恰恰因为缺口放大，今年提价斜率在加速——去年年底单月提三毛钱，今年一季度提五毛，六月份提七毛，七月份提一块二，预计八月一号提价幅度进一步扩大到一块五每米。这个缺口在产业链传导上非常清晰：电子布满产过程中，CCL产能利用率只有80%左右，部分CCL买不到电子布产量被动下降、库存降低，三月份开始CCL持续性大幅提价；再往下看，PCB环节更分散，部分PCB买不到CCL产量也受影响，近期库存明显在下降。整个产业链正在演绎供给收缩小于终端需求带来的提价延伸，核心逻辑还是电子布太缺了。

Q：从超级周期的历史复盘来看，电子布当前的配置价值如何？存储芯片的低估值是否代表所有涨价品种都没机会？

A：复盘历史特殊的周期品，中国巨石最近两轮周期里股价高点距离业绩见顶就一个季度，而碳酸锂和光伏内层砂的股价高点距离业绩高点大概四个季度。现在电子布至少会缺到明年年底，股价见顶时间也要到今年到明年年初，现在谈没配置机会为时过早。按最乐观价格算底部估值，历史上赣锋锂业、石英股份用历史最高季度业绩年化算PE就是八到十倍，水泥玻璃当年在底部就是六到八倍。电子布如果明年年底价格达到二十五到三十块钱每米，给八倍PE就相当于今年十五块钱给十五倍，所以当前恐慌有点过于悲观。存储的低估值不代表其他涨价品种都没价值——存储锚定韩国龙头但韩国市场流动性问题长期估值偏低，不是全球锚；存储价格被行政干预是因为涨太多且成本权重大、影响终端需求，但电子布价值量占PCB不到10%，电子布涨100%对PCB就是提价10%覆盖，对终端消费电子成本上涨不到1%，不足以影响需求。而且存储被干预后长协锚定的毛利率比实际毛利低，久期拉长了但价格未必有之前预期的乐观，所以存储本身的估值也值得重新审视。