谷歌正在为错过的时间付出代价：负自由现金流会是未来几个季度的常态

本文来自微信公众号： 财报纪 ，作者：睿家，题图来自：AI生成

2026年初，桑达尔·皮查伊在接受BBC采访时，罕见地承认当下的AI市场存在“一些非理性的成分”。这句话被CNBC主持人Jim Cramer转发到社交媒体上，附了一句更直白的建议：停止非理性支出。

这场隔空对话没分出胜负，却把一个问题摆在了台面上：如果连谷歌CEO自己都认为这个赛道有泡沫，那些正在砸进数据中心的钱，到底是清醒的布局，还是一场谁都停不下来的军备竞赛。

几乎在同一时间，巴菲特给出了自己的答案。伯克希尔对谷歌的持仓，从2025年三季度首次披露时的43亿美元，一路加到2026年二季度末的约310亿美元，一跃成为伯克希尔第三大重仓股，仅次于苹果和美国运通。7月中旬接受CNBC采访时，巴菲特亲口证实这笔投资由他本人主导，还坦言“没有早点买是个错误”。这对一个几十年如一日回避科技股的投资人来说，是相当罕见的表态。

一周之后，谷歌交出了二季度财报。营收1198亿美元，同比增长24%，是过去五年里最好的一个季度。谷歌云营收248亿美元，同比暴增82%，运营利润率拉到35.6%。净利润1121亿美元，同比暴涨298%。

图片由财报纪制作

财报数字堪称炸裂，股价却在随后交易日重挫超过7%，市值一夜蒸发数千亿美元。原因是谷歌把2026年全年资本开支指引从此前的1800到1900亿美元，直接上修到1950到2050亿美元，管理层还预告2027年这个数字会显著增加。

皮查伊说泡沫，巴菲特说买晚了，市场说烧太多，到底谁错了？

谷歌云：跑得最快，但起跑线太靠后了

谷歌云在很长一段时间里，是Alphabet财报里那个尴尬的存在，增长不错，但年年亏损，2020年经营利润率一度低到-62%。

这个叙事在过去两年被彻底改写。

2023年三季度谷歌云首次实现全年盈利，此后利润率一路爬升，到2026年二季度已经站上35.6%。增速这条曲线更陡，从2025年一季度的28%，到二季度的32%，再到2026年一季度的63%，二季度直接冲到82%，是过去五年里最快的一次加速。

但风光的表象下，是产销的不匹配。

管理层在电话会上透露，谷歌云的合同积压已经突破5000亿美元，超过一半预计会在未来24个月内转化为实际收入。

谷歌云CEO Thomas Kurian在财报后坦言，现有客户实际支出比承诺金额高出约50%，公司已经不得不向第三方AI云服务商租用额外容量。更极端的案例是Meta，由于谷歌算力不足，Meta被拒绝了一部分产能请求，甚至被迫限制内部工程师对AI token的使用。

产能瓶颈同样反映在市场份额上。

Synergy Research数据显示，2026年一季度全球云基础设施市场中，AWS占30%，Azure占25%，谷歌云仅占13%。谷歌云82%的增速是三家最快，但13%的份额底座决定了它承接外部订单的绝对体量仍然有限——也就是说，跑得虽然最快，但起跑线还是太靠后了，因此还谈不上领先，只是追赶。

搜索：周期的红利比AI的功劳更大

二季度谷歌搜索及其他业务营收633亿美元，同比增长约17%，是过去十个季度里最好的增速之一；YouTube广告110亿美元，同比增长约13%；广告业务合计同比增长超过14%。

管理层的解释很直接：AI Overviews和AI模式没有替代搜索，反而在拉动搜索查询量本身的增长，用户问得更细、问得更勤，广告位的展示机会反而更多了。

当然，我们还是坚持此前的观点：这份成绩单里，美国经济周期的红利比AI的功劳更大。

其一，美国数字广告市场正处于一个整体繁荣的周期里。

据IAB（美国互动广告局）数据，2026年美国数字广告支出预计将增长9.5%至11%，其中数字视频广告支出增长11%，接近整体广告市场增速的两倍。美国数字广告市场总额预计在2026年达到4132.4亿美元。整个行业的水位在上涨，谷歌只是其中一艘最大的船。

Winterberry集团预测2026年美国广告、营销和数据支出将达到6642亿美元，同比增长9.4%，催化剂包括世界杯、冬奥会和美国中期选举。

其二，恰逢2026年世界杯期间，YouTube相关内容吸引了17亿独立观众。

最重要的证据是分地区来看，二季度美国本土市场收入同比增速冲到32.1%，明显跑赢EMEA的15.0%、亚太的17.2%和其他美洲的22.5%，是过去十四个季度里美国市场最快的一次单季提速。

因此，二季度的超预期表现完全归因于AI，可能高估了技术本身的短期威力，低估了宏观周期和赛事催化剂的权重。

谷歌的广告业务站在了整个数字广告市场高景气度的肩膀上，而世界杯又额外给了它一程助推。AI是加分项，但不是全部答案。

资本开支的提速，实际上是在补课

回到最核心的问题：1950-2050亿美元的年度资本开支，接近整个公司2016年全年的营收规模，从2023年一季度的62.89亿美元，到2026年二季度单季449.24亿美元，14个季度里增长超过6倍，约为原来的7.1倍。

数据来源：Alphabet历年财报，2020Q1—2026Q2

目前来看，有三个理由支撑“不必过于担心”的判断。

第一层，是产能确定性。

管理层在电话会上坦承，AI基础设施的需求依然强劲，但供给瓶颈仍在限制交付速度，订单排不过来，建多少都不够用。在这种供不应求的窗口期，谁先把产能建出来，谁就先把客户和收入锁进自己的生态。晚一步，可能就要眼睁睁看着企业客户签给微软或者亚马逊。

这笔钱几乎全部流向了服务器和数据中心，某种程度上更能说明这是一场纯粹的产能囤积，很容易构建商业的正循环。

第二层，是成本曲线确定性。

自研TPU加上自建数据中心网络，本质上是在用固定资产投入置换未来的边际成本。一旦规模效应形成，谷歌云的单位算力成本会比长期依赖外部GPU采购的对手更低。

值得注意的是，公司整体研发、销售营销和管理三项费用率合计不仅没有随资本开支同步膨胀，反而从2023年一季度的31.2%降到2026年二季度的27.6%。

第三层，这轮加码，本身就是一场所有巨头都被迫参赛的资本开支竞赛。

如果谷歌不加码，微软、亚马逊、Meta会加码，产能和客户会被别人抢走；如果所有人都加码，行业整体的资本回报率注定被摊薄。谷歌的应对策略是尽量把自己的成本结构和资金结构打造得比对手更抗打，在赌就算这场竞赛打持久战，自己也能耗到最后。

通过与三家巨头的对比，更能看清谷歌这次加码在整个行业里所处的位置：

四家公司合计2026年资本开支预计接近甚至超过7000亿美元，较2025年的约4100亿美元增长超过70%。这个数字本身已经足够说明问题：整个行业在同一个时间窗口里，被同一种恐惧驱动着做同一件事，谁慢一步，谁就可能在这场AI基础设施圈地运动里出局。

因此，短期来看市场确实有恐惧的理由，但长期来看也不难理解为何巴菲特敢于加仓谷歌，毕竟眼下的资本开支不是为了烧钱而烧钱，而是为了一个确定性极高、回报周期明确的产业缺口在做储备。

鸡蛋没有装在同一个篮子里

二季度净利润里有一个极不寻常的科目：其他收益净额达到980亿美元。

这个科目，去年同期只有27亿美元，主要来自权益证券投资的未实现收益，其中990亿美元的收益里有相当一部分来自谷歌持有的Anthropic和SpaceX的股权升值。

这笔收益直接把净利润拉高到1121亿美元，同比增长298%，稀释后每股收益9.11美元，同比增长294%——按分析师的估算，9.11美元里有6到7美元来自这笔非经营性浮盈，剔除这笔一次性收益，公司核心经营利润仍然是30%的稳健增速。

这个细节值得单独拎出来说：谷歌没有把所有AI筹码都押在自己身上，同时也是Anthropic这类前沿AI实验室的股东。这相当于给自己的AI战略上了一份对冲，如果谷歌自研的Gemini体系在某个环节落后，作为股东的谷歌依然能从行业整体的AI红利里分一杯羹。

当然，这笔收益的波动性极高，SpaceX的股价在二季度结束后一度较年内高点回落超过30%，三季度这个科目很可能大幅缩水甚至转负，管理层也在财报里特意提醒，权益证券的公允价值波动会持续给非经营性损益带来较大扰动，投资者不应把这类浮盈当作可持续的盈利能力来定价。

谷歌只怪自己没算清楚AI的账

我们在分析大模型公司估值逻辑上时拆解过这套逻辑：基模能力决定商业化天花板，商业化的反馈决定Infra投入的意愿，Infra投入又反过来决定基模迭代的速度。三条线缺一环，整个循环就跑不起来。

谷歌的处境，恰是卡在了“基模不够强→商业化看不清→不敢投入Infra”的环节上。管理层肯定对之前几个季度广告搜索业务的判断，倾向于消费市场的火热，而自身基模的变现能力并不强，因此谷歌对“基模-商业化-Infra”这条正循环链条没有足够的信心，导致了阶段性必须付出更高的溢价来补课。

因此，负自由现金流会是接下来几个季度的常态，三季度使用第三方算力可能还会给云业务毛利率带来压力，Wiz并购的整合成本也会持续拖累利润表。

但至少从这份二季报，谷歌有很强的围绕Infra投入变现的能力，因此，谷歌暂时还站在天平较重的那一端。

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