财说| 初芯系入主百日调整定增，皮阿诺转型蒙阴影

皮阿诺（002853）一纸公告，将半年前精心设计的定增方案推倒重来。

这家公司近日公告终止与青岛初芯共创科技有限公司（下称“青岛初芯共创“）的股份认购协议，改由控股股东杭州初芯微科技合伙企业（有限合伙）（下称“杭州初芯微”）全额包揽，募资总额仍为不超过3.95亿元。发行定价基准日从锁价11.43元/股改为发行期首日均价的80%，认购方从外部投资者切换为控股股东。

界面新闻记者注意到，在皮阿诺这份定增调整公告发布前三个月，杭州初芯微才完成对公司控制权的接管。新主入场不足百日，定增方案就急转弯。在公司主营业务持续亏损、仅靠资产处置修饰财报的背景下，此番仅用于偿债补流的定增，究竟是纾困续命的务实举措，还是延缓风险暴露的资本腾挪？

初始方案双层平台分工

2025年12月，皮阿诺披露控制权变更一揽子方案，尹佳音旗下“初芯系”资本正式登场。整套交易由股份转让、表决权放弃、定向增发三部分构成，定增环节最初规划由青岛初芯共创全额认购不超过3.95亿元股份。

青岛初芯共创注册于青岛，由初芯共创控股集团有限公司（初芯共创控股）全资持有，实控人为尹佳音，核心业务为股权投资、创业空间运营，是初芯共创控股对外投资的载体。按照初始方案设计，青岛初芯共创作为外部认购方参与定增。青岛初芯共创通过持有杭州初芯微来完成持股。杭州初芯微则是专门为收购皮阿诺股权设立的平台，并无其他投资，2025 年12月注册成立，青岛初芯共创持有其 40% 份额并担任执行事务合伙人，其余份额由北京微芯科技有限公司、吕朋钊持有。

原方案显示，杭州初芯微通过受让原股东马礼斌、珠海鸿禄合计16.78%股份，叠加马礼斌放弃剩余股份表决权，先行取得上市公司控制权。若定增落地，青岛初芯共创完成认购后，二者作为一致行动人合计持股29.99%，精准卡在30%要约收购红线之下。

图片来源：天眼查APP

在多位业内人士看来，原方案两套股权受让的主体有着清晰的市场叙事：杭州初芯微作为专门承接存量股权的控股平台，负责取得上市公司控制权；青岛初芯共创作为初芯共创控股旗下承载硬科技投资的平台承接定增。正因青岛初芯共创长期布局半导体、光电领域股权投资，市场普遍形成预期：后续存在依托该主体打通产业链，逐步向上市公司导入科技类资产的可能性，成为跨界资本入主故事中最重要的想象空间。

长期跟踪家居上市公司的投行人士郭佳乐向界面新闻表示：“双层平台架构最大优势在于操作灵活，既可以拿到控制权、规避要约收购，也预留了后续资产整合的通道，是跨界资本入主传统制造业较为常见的布局方式。”

图片来源：天眼查APP 定增方案紧急调整

2026年4月，杭州初芯微正式完成皮阿诺控制权接管。新实控人入局仅三个月，定增方案便迎来重大调整。

7月24日，皮阿诺公告终止与青岛初芯共创的认购协议，发行对象更换为控股股东杭州初芯微。定价基准日从锁价11.43元/股改为发行期首日均价的80%，认购方从外部投资者切换为控股股东。公司并未披露调整的详细原因。两层主体分工变为由杭州初芯微直接包揽全部认购份额。

调整的直接动因或许是监管风向转变——本月，证监会就完善再融资规则公开征求意见，核心方向之一即"实行统一的市价发行定价机制"——要求所有上市公司定增须以发行期首日作为定价基准日确定发行价格，推动定价市场化。同时，针对少数特殊锁价发行场景，将投资者股份锁定期由18个月延长至36个月。据不完全统计，6月以来已有近40家上市公司将定增定价由锁价调整为市价。

贤云律师事务所合伙人滕云向界面新闻表示，“锁价定增监管趋严、市场对关联方低价认购争议持续升温，是不少企业修改方案的共性原因。杭州初芯微设立初衷仅为收购皮阿诺股权，除持有上市公司股份外暂无其他对外投资，并不具备承接、孵化半导体资产的载体属性。“

界面新闻记者注意到，2026年4月15日，皮阿诺完成董事会换届，原董事长、总经理马礼斌卸任，原董事朱峰、陈结怡，原独立董事庄学敏，原董事会秘书钟鼎等核心人员均不再担任公司任何职务。接掌公司的是90后的徐凯旋——初芯微执行事务合伙人青岛初芯的法定代表人，职业经历集中在硬科技投资领域，此前并无定制家居行业从业经验。董事会秘书、财务总监等管理层团队也同步换新。一个半导体背景的资本团队全面接管一家定制家居企业，战略方向如何衔接、原有业务如何延续，目前尚无清晰答案。

曾有投资者在互动平台直接发问：新董事会是否仍以定制家居为主营方向？具备芯片背景的股东如何赋能原有业务？皮阿诺回复称："公司主营业务为定制家居，将持续关注行业发展，积极探索新的业务机会"——一句模棱两可的表态，既未否定战略调整的可能性，也未给出实质性的融合路径。

行业存量竞争下规模短板凸显

新房市场红利消退后，定制家居行业迈入存量博弈阶段，马太效应持续强化。头部企业依托体量优势巩固市场份额，中小腰部企业生存空间持续被挤压，皮阿诺身处行业末端，规模劣势带来的连锁短板正持续放大。

界面新闻记者查阅数据获知，2025年，欧派家居（603833.SH）营收172.32亿元、索菲亚（002572.SZ）93.67亿元、志邦家居（603801.SH）43.57亿元，皮阿诺全年营收仅5.67亿元，在主流上市定制家居企业中规模持续垫底。回溯公司经营曲线，营收自 2021 年 18.24 亿元高点连续下滑，短短四年近乎腰斩。

规模断层不仅代表市场话语权差距，更直接决定成本、供应链、营销投放的回旋空间。行业价格战持续发酵，龙头依靠规模化采购、自动化产线摊薄单位生产成本，2025年欧派综合毛利率维持36%，而皮阿诺同期毛利率只有25.53%，低于行业头部梯队。此外，皮阿诺毛利率逐年下行，2026年一季度毛利率仅21.40%，远低于行业中枢。订单持续萎缩之下，天津生产基地曾出现阶段性停产，制造端固定成本难以摊薄，形成 “营收越低、单位成本越高” 的负向循环。到今年年初天津工厂已经被挂牌出售。

渠道结构失衡是长期难以突破的桎梏。公司过往增长高度依赖地产大宗业务，在房企信用风险暴露后主动收缩工程订单，试图降低坏账压力，但零售渠道未能承接营收缺口。瞄准存量房翻新需求，拓展整装渠道是家居市场为数不多的增量赛道。同行欧派家居、金牌家居2025年在整装渠道分别增长了5%和26%。但由于皮阿诺经销商基数偏小、单店产出偏弱，在整装渠道的布局节奏滞后。在存量房改造成为核心增量的市场环境中，缺乏密集终端网点支撑，品牌难以稳定获取家装客流。

根据业绩预告，2026年上半年皮阿诺归母净利润亏损预计收窄至386.03万元 —579.05万元，看似经营压力有所缓和，但改善来源并非主营业务回暖，主要依靠处置天津子公司资产带来的一次性收益。与之形成对比的是，同期扣非净利润预计亏损 3236.28 万元至 3429.29 万元，亏损规模较去年同期进一步扩大，清晰反映核心家居制造与销售业务不具备造血能力。依靠资产处置修饰报表，意味着公司尚未找到可持续的盈利修复路径。

财务隐性风险积压

皮阿诺财务层面的隐性压力同样不容忽视。大宗业务浪潮遗留的应收账款风险至今未能出清。截至 2025 年末，公司诺单项计提减值准备的应收账款账面余额尚有 11.86 亿元，坏账计提比例高达96.07%。界面新闻测算，即便经过大额计提，若该部分款项最终全部无法收回，仍将有约4660万元敞口直接冲击公司利润。

被划入正常回款范畴、采用组合计提坏账的应收账款，同样释放出警示信号。2025年末，该板块应收账款账面金额1.54亿元，坏账计提比例攀升至29.24%。回溯历年数据，计提比例呈现逐年走高态势：2024年20.37%，2023年17.45%，2022年仅4.64%。较高的计提比例固然可以视作皮阿诺主动增厚风险缓冲垫的会计安排，但持续抬升的计提阈值，也侧面反映回款难度加大、逾期风险持续累积，越来越多应收款项回收前景趋于悲观。

经营性现金流波动加剧，持续承压的主业难以自主生成充裕资金。2024年，皮阿诺经营活动产生的现金流量净额直接由正转负，断崖式下跌至-1.33亿元，同比下降167.36%。2025年，经营活动现金流净额为-4343.92万元，同比虽收窄67.29%，但已连续两年为负。

经营现金流持续为负带来的后果是连锁性的。2025年末，皮阿诺货币资金为3.14亿元，但与此同时新增了4956.27万元的长期银行贷款。本次3.95亿元定增募资全部用于偿还银行贷款、补充流动资金。郭佳乐对界面新闻记者表示，这笔股权融资本质是用股权置换债权，只能短期缓冲流动性压力，不能带来新增营收。“头部同行持续将资金投入渠道升级、供应链建设，而皮阿诺资金使用偏向被动偿债，中长期竞争力投入存在明显短板。”