海外研选日报0727 | 高盛：美国新关税对整体税率影响有限 年底前料基本稳定

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：美国新关税对整体税率影响有限 年底前料基本稳定

高盛指出，白宫公布第301条款关税最终方案，以取代7月24日到期的第122条款全球10%关税。新方案覆盖占美国进口额95%的贸易伙伴，设置四档税率：含原最惠国税率在内的10%上限、额外加征10%、12.5%上限及额外加征12.5%。

与6月版本可能令美国整体有效关税率上升0.25个百分点不同，最终方案预计使其微降0.1个百分点，整体基本不变。主要原因包括：欧盟和中国台湾地区适用10%税率上限，日本、韩国和瑞士适用12.5%上限；英国、印度、马来西亚等多个经济体税率由原拟12.5%降至10%；近期贸易协议中的产品豁免被纳入，同时扩大了面向所有贸易伙伴的豁免清单。

各经济体有效关税率变化总体有限，多数不超过1个百分点。欧盟和印度尼西亚分别下降0.9个百分点，韩国下降0.7个百分点；土耳其和中国大陆分别上升1.5和1.4个百分点，菲律宾、越南各上升0.8个百分点，新加坡和泰国各上升0.6个百分点。

美国贸易代表办公室尚未公布针对16个贸易伙伴制造业产能过剩问题的另一项第301条款调查结果。高盛预计，相关关税即使推出，也不会在中期选举前生效，美国整体有效关税率到2026年底仍将大致保持稳定。

全球央行

美银：油价波动本身可能推高通胀 全球央行加息风险升温

美银指出，布伦特原油升破每桶100美元，主要反映霍尔木兹海峡及曼德海峡运输受阻，而非中东局势本身。即使油价长期均值不变，频繁波动也可能推高通胀：企业往往在成本上升时提价，却不会在油价回落后同步降价，间接影响由此持续渗入核心通胀。经历五年通胀高于目标、供应冲击日益频繁后，央行继续“看穿”能源冲击的传统做法面临挑战；若通胀及预期上升而名义利率不变，实际利率将下降，相当于政策被动宽松。

美国方面，美银基准判断是美联储7月将利率维持在3.5%至3.75%，但市场已计入近10个基点加息，且静默期以来WTI上涨逾10%，令决策更加接近。不加息可能损害抗通胀信誉，加息则与主席沃什主张忽略供应冲击的框架矛盾。美银仍预计9月、10月和12月各加息25个基点，并认为WTI年均80至100美元最容易触发鹰派反应。

欧洲央行预计9月实施第二次加息，第三次加息风险重新上升，但2027年仍将降息，使政策利率回到2%或以下。英国央行料以7比2维持3.75%利率不变，出现6比3表决的风险较高；年内按兵不动仍是基准情景，但若能源冲击持续，温和和中等情景下通胀峰值或分别达到3.3%和3.6%，加息风险将进一步增加。

其他地区方面，美银预计印度央行8月“中性维持”利率；哈萨克斯坦央行7月料按兵不动，年内仍可能累计降息最多300个基点；巴西大选周期已经启动，财政整顿将成为核心经济议题。

市场

美银：长端美债压力升温 风险资产或面临去杠杆冲击

美国银行策略师迈克尔·哈特内特在23日的报告中指出，长端美债正成为风险资产的主要压力。美国30年期国债收益率升至5.2%，为2007年6月以来最高；30年期实际收益率达到3%，创2008年11月以来新高，美国科技债价格跌至两年低位。金融条件收紧对市场的影响已超过盈利变化，长端利率压力或需美联储加息才能缓解。若市场由“收益率上升、银行股上涨”转为“收益率上升、银行股下跌”，可能触发风险资产去杠杆；做多美元是对冲鹰派美联储的最佳方式。

美银牛熊指标维持9.6，继续发出卖出信号。2002年以来17次类似信号出现后，MSCI全球指数未来2至3个月平均下跌2%至3%，命中率约60%，最大回撤达15%至20%。市场计入美联储7月29日加息概率38%，并完全计入9月16日前加息；全球央行今年已加息23次，美银预计年底前还将加息18次。

产业信号也在转弱。作为工业周期先行指标的“蓝领半导体”指数较6月高点下跌21%，超大规模科技股组合正艰难守住65美元附近的200日均线，挑战经济“繁荣”共识。美银建议做多防御股、高股息资产和久期，做空银行、券商、科技及工业股。

资金面仍高度亢奋。过去一周股票、债券、黄金和加密货币分别流入304亿、149亿、20亿和9亿美元，现金流出339亿美元；新兴市场股票流入296亿美元，中国股票流入213亿美元，科技基金过去四周流入528亿美元，韩国股票四周流入163亿美元。

美银认为，本世纪20年代“供给”比“需求”更主导市场，美国约2万亿美元财政赤字和每年1万亿美元利息支出将持续增加债券供给。

法兴：韩国AI交易进入成熟阶段 散户主导资金面但集中度与波动风险上升

法国兴业银行最新研报指出，韩国AI交易正从单纯上涨转向资金结构、杠杆和盈利共同驱动的成熟阶段。4月以来，外国投资者累计净卖出韩国股票逾700亿美元，散户则净买入逾600亿美元，双方交易主要集中在半导体板块，散户已成为推动韩国股市的核心力量。

韩国国内机构的增量资金同样主要由个人投资者间接推动。证券公司成为最大买方，背后是结构性产品发行增加及单只股票作为底层资产的比例上升；韩国国民年金虽缩小国内外股票配置差距，但新增需求仍有限。与此同时，“回流投资账户”推出后，账户数量已超过24万个，余额达1.94万亿韩元，韩国散户购买美股明显放缓，资金加速回流本土市场。

6月底市场见顶后，杠杆资金已出现降温，三星电子和SK海力士单股杠杆ETF资产规模较高点大致减半，衍生品保证金也开始下降。不过，杠杆ETF交易仍占SK海力士现货成交量约50%，三星电子约20%至30%；再平衡资金在大幅波动日一度达到现货成交量的25%，其“短伽马”机制仍可能放大涨跌。

盈利基本面仍极为强劲。韩国未来12个月每股收益预期三个月内上调约69%，预计贡献亚洲市场2026年EPS增长的78%和2027年的53%，其在亚洲盈利中的权重将升至40%和43%。但市场仍具明显周期性：按前瞻市盈率看估值不高，按周期调整市盈率衡量则已偏贵。韩国基准指数前五大股票权重升至75%，市净率接近3倍，但剔除三星电子和SK海力士后仅约1.5倍，仍有近40%的成分股低于账面价值，显示指数繁荣与个股估值之间分化显著。

大宗商品

摩根大通：需求骤降压低地缘溢价 冲突每延长一月布油或涨7至8美元

摩根大通表示，中东局势升级推动布伦特原油7月累计上涨近40%，美国平均汽油价格由两周前的每加仑3.79美元升至4美元以上。但布油在每桶100美元附近，仅较该行7月公允价值87美元高13美元，地缘溢价仍有限。霍尔木兹海峡商业流量目前仅为战前的50%、约1110万桶/日，其中约700万桶依赖管道绕行，且红海封锁令这部分流量也面临风险。

油价未进一步飙升，除市场押注冲突短期解决外，更重要的是石油市场主要通过需求萎缩而非库存下降实现再平衡。冲突以来全球供应损失约1110万桶/日，需求减少510万桶/日，抵消46%的缺口；库存释放仅贡献360万桶/日，其余由战前过剩填补。需求下降主要源于实物短缺，冲击集中在中国和非经合组织经济体。

中国削减石油进口约500万桶/日，成为压低油价的关键；美国、日本和欧洲分别释放库存120万桶/日、50万桶/日和30万桶/日。摩根大通认为，即使霍尔木兹和红海流量再降400万桶/日，只要需求维持低位，全球暂不会立即陷入短缺；中国或可再持续三个月将进口维持在正常水平以下约400万桶/日。但冲突若再持续一至三个月，全球还需额外释放2.1亿、3.15亿和近5亿桶库存，而此前已消耗约5亿桶。

缓冲空间正快速收窄。美国商业原油库存约4.12亿桶，接近2018年3.94亿桶的十年低点，战略储备距法定下限仅剩约6000万桶空间。该行预计，冲突若仅持续一个月，布油月均价约94美元；此后每延长一个月，价格增加7至8美元，持续三个月或升至114美元。基准情形下，美国汽油价格8月前略低于4美元，年底降至3.30美元；若冲突再持续一至两个月，则可能升至4.20美元和4.50美元以上。

公司

瑞银：英特尔代工业务叙事持续改善 但高资本开支限制估值空间

瑞银在最新研报中表示，英特尔第二季度业绩及第三季度指引均好于投资者此前预期，晶圆产出增加和生产周期缩短缓解了供应瓶颈，制造业务前景继续改善。不过，产品竞争力、资本开支融资及潜在股东摊薄风险仍未消除，因此维持“中性”评级和121美元目标价。

英特尔第二季度营收161.3亿美元，同比增长25.4%，高于瑞银预期的153.3亿美元及市场预期的144.4亿美元；非美国通用会计准则毛利率为41.8%，每股收益0.42美元，均显著超出预期。数据中心与人工智能业务收入同比增长59%至62.6亿美元，客户端计算业务收入增长12.8%至88.8亿美元。公司预计第三季度营收中值163亿美元，每股收益0.38美元。

瑞银认为，服务器CPU供应将在第三季度末明显改善，为第四季度收入加速创造条件。随着推理和智能体AI工作负载增长，CPU与GPU采购比例正接近持平，服务器CPU行业出货量至少到2028年有望保持两位数增长。英特尔定制ASIC业务年化收入已由2025年第四季度的10亿美元升至约20亿美元，未来或超过40亿美元。

代工业务方面，英特尔承诺于2028年推动14A工艺进入大规模量产，瑞银认为这可能意味着公司已获得潜在客户支持。公司将2026年资本开支预期由约170亿美元上调至200亿美元，并预计2027年将显著增加，可能接近300亿美元。瑞银上调英特尔2026至2028年每股收益预测至1.56、2.17和2.82美元，但认为高额投入及自由现金流压力限制进一步上行空间。

高盛：意法半导体需求能见度改善 AI数据中心成主要增长引擎

高盛在最新研报中表示，意法半导体第二季度营收较市场预期高1%，主要受汽车及通信设备、计算机外设业务推动。报告期内息税前利润低于预期20%，但主要受到5800万美元减值及重组等退出成本、2400万美元收购相关摊销拖累；剔除上述因素后，息税前利润为2.69亿美元，较市场预期高15%。

公司预计第三季度营收中值为37亿美元，较市场预期低约2%，但第四季度营收将超过40亿美元，意味着全年收入大致符合市场预期。整体订单出货比接近2倍，光互连业务超过2倍；积压订单相当于第二季度收入的4.5至5个季度，且超过一半新增订单计划于2027年交付。

AI数据中心是核心增长动力。公司将2026年数据中心收入预期上调至超过10亿美元，2027年预计大幅超过20亿美元，主要受800G和1.6T可插拔光模块、微控制器、集成电路及硅光子产品需求推动。2026年相关收入已被现有积压订单完全覆盖，且该业务能够提升集团毛利率。

公司预计第三季度非美国通用会计准则毛利率中值为37%，第四季度将继续改善，但产能利用不足、新工厂启动以及晶圆制造转型成本仍构成压力。高盛将2026至2030年收入预测上调3%至5%，但将欧股和ADR目标价分别由58欧元和67.5美元下调至53欧元和60.5美元，维持“中性”评级。

高盛：诺基亚光网络订单加速 AI与云需求支撑增长但估值空间有限

高盛在最新研报中表示，诺基亚第二季度营收符合市场预期，可比息税前利润高出预期16%。按固定汇率及可比口径计算，集团销售额同比增长9%，其中光网络和IP网络分别增长20%和16%。若未将固定无线接入终端及企业园区边缘业务列为终止经营，销售额将增加6600万欧元，但可比息税前利润将减少1300万欧元。

AI和云需求成为核心驱动力。诺基亚第二季度从相关客户获得28亿欧元订单，较第一季度的10亿欧元显著增长，预计约一半将在未来12个月转化为收入；AI及云业务销售额同比增长逾一倍，主要受数据中心互连及扩展型网络需求推动。磷化铟晶圆和存储器供应仍然紧张，客户正通过长期订单锁定产能。

公司与英伟达合作的AI-RAN平台计划于2026年底启动试点，2027年投入商用。为缓解光学器件产能瓶颈，诺基亚已收购恩智浦亚利桑那州厂址，圣何塞工厂预计年底量产，宾夕法尼亚州先进测试及封装能力将扩大约十倍。与此同时，公司预计2026年将产生约8亿欧元重组费用。

高盛认为，光网络和IP网络订单强劲，但近期移动基础设施增长仍需谨慎，将2026至2030年收入预测下调0%至2%，每股收益预测下调1%至2%。该行维持“中性”评级，并将欧股及ADR目标价分别由8.9欧元和10.4美元下调至8.5欧元和9.7美元。

（财联社 夏军雄）