买断式加量，滞后宽松或难再现 | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、税期资金量宽价稳

本周迎来税期，央行呵护意图较为明显，7天逆回购和买断式逆回购均加码投放，资金整体维持紧平衡，银行融出意愿再度回落，但存单净融资未明显放量，发行价格持稳，1年国有行发行利率依然在1.46%-1.47%区间。

2、资金“超宽松”会重现吗？

今年一季度，央行大规模投放的累积效应在二季度逐步显现，叠加彼时已过“开门红”窗口期，实体融资需求回落、政府债发行也尚未起量，多因素共振促成了资金事实上的“超宽松”状态。

三季度买断式再度加量，是否会使得资金重回二季度的宽松路径？

我们认为，资金再现4-5月宽松路径的概率相对有限，买断式逆回购加量投放补充中长期负债更多希望起到稳定呵护的效果，而非宽松效应的滞后溢出，区别在于三个维度：

第一，下半年政府债发行有望提速，实体经济对流动性宽松的承接空间加大。上半年政府债发行节奏放缓，政金债净融资进度也明显落后于往年同期，信贷增速持续“换挡”，因此资金或更多流转于银行体系。三季度的边际变化在于，8-9月往往为政府债高峰，尤其是在今年上半年发行偏慢的情况下，发行压力或边际增长。与此同时，新型政策性金融工具或也将投放，若均发债筹集，也会推升政金债供给规模。

第二，买断式加量能够在客观起到用央行负债替代同业负债的效果。随着下半年流动性需求增长，银行需要补充中长期负债承接增量的资产，而央行的加量投放一定程度替代了发行存单补充负债的诉求，过去一周存单供给收缩、价格持稳或形成印证。

从长远来看，1.4万亿元的买断式逆回购将在明年1月到期，似乎面临较大的续作压力，但隔夜OMO工具也可以随时承接形成缓冲，同时还能够限制宽松效应扩散范围与持续时间。

第三，需要弱化对投放绝对数量的关注，随着央行对流动性调控精准度提升，价格信号或更具参考价值。央行明确，隔夜正逆回购的触发条件是DR001持续突破操作利率时，利率走廊的约束力度在强化。那么，相较于单次操作量，短期利率水平或是更加适合的关注指标，各项工具的投放数量更多是服务于流动性总量调控的需要。

总结而言，尽管7月买断式逆回购再度加量投放，但三季度资金再现“超宽松”状态的概率有限，核心在于两点：一是实体流动性需求边际增长，二是央行流动性投放的退出机制更为完善。

具体而言，我们认为，可以关注几个指标，以衡量资金是否“超宽松”：

一是资金利率的运行区间，当前 1.35%-1.4% 或是相对合适的水平，若资金利率持续下行，或指向超宽松压力在积累；

二是存单发行与央行投放是否同步缩量，若出现，则说明流动性需求在降低，若二者呈现“跷跷板”或同步放量，说明存在流动性需求，只是前者更多体现央行负债与同业负债的互为替代，但整体能够维持平衡，后者说明资金有收敛压力；

三是机构融出行为的结构变化，关注是否出现非银融入高位与杠杆率低位并存、隔夜成交量攀升、资金分层等现象是否出现 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

买断式加量会带来滞后宽松吗？

1、税期资金量宽价稳

本周迎来税期，央行呵护意图较为明显，7天逆回购和买断式逆回购均加码投放，资金并未大幅收敛，整体维持紧平衡，银行融出意愿再度回落，具体而言：

资金利率小幅抬升，税期波动幅度明显收敛，DR001较周初抬升约2.89BP，周五位于1.4%附近，DR007运行于1.40%-1.45%，抬升幅度3.41BP，R001上行幅度达到6.06BP，后半周逼近1.45%。

央行全周净投放约2.4万亿元，6M买断式净投放5000亿元，规模为今年高位，与2月持平，较为超市场预期；3M+6M净投放7000亿元，为今年新高（2月6000亿元）。7天逆回购净投放19015亿元，后半周单日净投放均在4000亿元以上。

大型银行净融出回落，本周大型银行净融出逐日回落，周中降至3万亿元以下，周五降至2万亿元以下，中枢为2.55万亿元，较前周的3.51万亿元明显回落。

但存单净融资未明显放量，发行价格持稳，1 年国有行发行利率依然在 1.46%-1.47% 区间。

2、资金“超宽松”会重现吗？

本周公开市场净投放规模达到2.4万亿元，为今年以来税期的新高。作为季初月份，资金压力往往有限，央行在税期节点加码投放，更多或蕴含着主动呵护的姿态：

短期维度呵护税期和特别国债发行，历史上7月往往为缴税大月，税收收入基本在1.7-1.9万亿元的数量级，叠加7/14-7/15发行20Y（300亿元）、30Y（800亿元）两只特别国债，或放大资金面压力。

中期维度，或体现货币、财政的协同，补充中长期负债，避免短期工具的频繁操作。下半年财政工具或落地，三季度政府债发行高峰渐近，而在二季度买断式逆回购持续回笼后，银行中长期负债或将面临一定缺口， 1.4 万亿元的投放更倾向于补充而非进一步宽松。

回顾今年一季度，央行大规模投放的累积效应在二季度逐步显现，叠加彼时已过“开门红”窗口期，实体融资需求回落、政府债发行也尚未起量，多因素共振促成了资金事实上的“超宽松”状态。

那么，三季度买断式投放再度加量，是否会使得资金重回二季度的宽松路径？

我们认为，资金再现4-5月宽松路径的概率相对有限，买断式逆回购加量投放补充中长期负债更多希望起到稳定呵护的效果，而非宽松效应的滞后溢出，区别在于三个维度：

第一，下半年政府债发行有望提速，实体经济对流动性宽松的承接空间加大。今年上半年政府债发行节奏放缓，二季度新增专项债发行进一步回落，政金债净融资进度也明显落后于往年同期，信贷增速持续“换挡”，因此资金或更多流转于银行体系。

三季度的边际变化在于，8-9月往往为政府债高峰，尤其是在今年上半年发行偏慢的情况下，发行压力或边际增长。

与此同时，新型政策性金融工具或也将投放，若均发债筹集，也会推升政金债供给规模。由于政金债 Q3 到期量 1.78 万亿元，远超季节性水平，将部分对冲发行增量，而 Q4 到期量骤降至 0.29 万亿元，实际发行过程中不排除或进一步向三季度集中。

第二，买断式加量能够在客观起到用央行负债替代同业负债的效果。随着下半年流动性需求增长，银行需要补充中长期负债以承接增量的资产，而央行的加量投放一定程度替代了发行存单补充负债的诉求，过去一周存单供给收缩、价格持稳或形成印证。

从长远来看，1.4万亿元的买断式逆回购将在明年1月到期，似乎面临较大的续作压力，但隔夜OMO工具也可以随时承接形成缓冲，同时，还能够限制宽松效应扩散范围与持续时间。

第三，需要弱化对投放绝对数量的关注，随着央行对流动性调控精准度提升，价格信号或更具参考价值。央行明确，隔夜正逆回购的触发条件是DR001持续突破操作利率时，利率走廊的约束力度在强化。那么，相较于单次操作量，短期利率水平或是更加适合的关注指标，各项工具的投放数量更多是服务于流动性总量调控的需要。

当下资金利率点位或相对适宜，并未因税期出现大幅攀升，但也并没有在投放量宽的支撑下大幅下行，波动幅度是在收敛的，资金供需或相对平稳，本周大型银行融出回落，较为符合税期、月末节点各类机构资金行为的季节性规律。

总结而言，尽管7月买断式逆回购再度加量投放，但三季度资金再现“超宽松”状态的概率有限，核心在于两点：一是实体流动性需求边际增长，二是流动性投放的退出机制更为完善。

具体而言，我们认为，可以关注几个指标，以衡量资金是否“超宽松”：

一是资金利率的运行区间，当前1.35%-1.4%或是相对合适的水平，若资金利率持续下行，或指向超宽松压力在积累；

二是存单发行与央行投放是否同步缩量，若出现，则说明流动性需求在降低，若二者呈现“跷跷板”或同步放量，说明存在流动性需求，只是前者更多体现央行负债与同业负债的互为替代，但整体能够维持平衡，后者说明资金有收敛压力；

三是机构融出行为的结构变化，关注是否出现非银融入高位与杠杆率低位并存、隔夜成交量攀升、资金分层等现象是否出现。

3、下周主要关注因素

展望下周，扰动主要或在于后半周，一是逆回购大量到期，二是政府债净缴款规模增多，但随着税期走款逐渐过去，资金压力边际缓释或占主导，资金有望进入稳态，再度收紧概率偏低。

（1）逆回购到期19635亿元；

（2）政府债发行6034亿元，净缴款3232亿元；

（ 3 ）同业存单到期 7685 亿元。

2

公开市场：下周到期超2万亿元

7/13-7/17，公开市场净投放22815亿元，其中，7天逆回购投放19635亿元、到期620亿元，6M买断式逆回购投放14000亿元、到期9000亿元、国库现金定存到期1200亿元。

7/20-7/24，公开市场到期20635亿元，其中， 7 天逆回购到期 19635 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元。

7月，有4000亿元MLF到期，有8000亿元3M买断式逆回购到期、9000亿元6M买断式逆回购到期。

7/6，3M 买断式逆回购投放 10000 亿元，当月到期 8000 亿元，全月净投放 2000 亿元；7/15，6M 买断式逆回购投放 14000 亿元，当月到期 9000 亿元，全月净投放 5000 亿元。

3

政府债：下周发行明显增多

7/13-7/17，政府债发行4374亿元，其中，国债发行2750亿元、地方债发行1624亿元。国债到期500亿元、地方债到期549亿元，国债净缴款4850亿元、地方债净缴款887亿元。

7/20-7/24，政府债发行6034亿元，其中，国债发行 2800 亿元、地方债发行 3234 亿元。国债到期 301 亿元、地方债到期 359 亿元，国债净缴款 1199 亿元、地方债净缴款 2033 亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年7月超储率约为0.89%，环比回落约 0.30pct （预测 6 月为 1.19% ），同比回落 0.32pct （去年同期为 1.21% ）。

我们预测6月末超储约为36145亿元。7/13-7/17，公开市场净投放 22815 亿元、政府债净缴款 5737 亿元，预测财政收支差额 341 亿元、缴准 -341 亿元、缴税 17515 亿元。

5

货币市场：资金利率小幅上行

（1）资金利率小幅上行：截至7/17，相较7/10，DR001上行4.27BP至1.4%，DR007上行5.37BP至1.44%，R001上行6.76BP至1.44%，R007上行3.15BP至1.44%；

（2）DR001上破1.4%：截至 7/17 ，相较 7/10 ，“ DR001-OMO ”上行至 0.11BP ，“ DR007-OMO ”上行至 3.62BP ，“ R001-OMO ”上行至 4.21BP ，“ R007-OMO ”上行至 4.28BP ，“ R001-DR001 ”上行至 4.1BP ，“ R007-DR007 ”下行至 0.66BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动2.2BP、3.68BP至1.39%、1.42%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 2.66BP 、 -4.62BP 至 1.44% 、 1.45% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.43BP、0.67BP至1.43%、1.5%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.07pct 、 -0.07pct 至 0.43% 、 0.53% 。

银行间质押式回购日均成交额63689亿元，比7/6-7/10减少7478亿元。其中，R001日均成交额55831亿元，平均占比87.6%；R007日均成交额7054亿元，平均占比11.2%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为22511亿元，比 7/6-7/10 增加 382 亿元。其中， GC001 日均成交额 19885 亿元，平均占比 88.4% ； GC007 日均成交额 1900 亿元，平均占比 8.4% 。

本周(7/13-7/17)，银行体系资金净融出平均2.53万亿元，较上周(7/6-7/10)变动-11662亿元。其中，大型银行净融出平均2.55万亿元，较上周变动-9693亿元，隔夜占比96%，较上周变动-0.46%，中小型银行净融出平均-0.02万亿元，较上周变动-1969亿元。

6

同业存单：国有行净融资转负

本周(7/13-7/17)，同业存单发行总额为5488亿元，净融资额为-2754亿元，相较上周(7/6-7/10)发行总额4106亿元，净融资额317亿元，发行规模增加，净融资额减少。

分主体看，城商行存单发行规模最高，股份行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1659、1245、2136、447亿元，净融资额分别为-1761、136、-949、-181亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为30%、23%、39%、8%，相较上周56%、11%、25%、8%，变动-26pct、12pct、14pct、1pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，9M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为571、704、1436、572、2205亿元，净融资额分别为25、-173、-77、113、-2642亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 10% 、 13% 、 26% 、 10% 、 40% ，相较上周 30% 、 10% 、 8% 、 4% 、 48% ，变动 -19pct 、 3pct 、 18pct 、 6pct 、 -8pct 。

下周(7/20-7/26)，同业存单到期规模7684亿元，较本周(7/13-7/19)减少558亿元。

其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 6M 。

本周，同业存单加权发行期限为7.82个月，较上周7.24个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为9.5、5.6、7.8、7.6个月，较上周变动2.78、-2.45、0.16、-0.63个月。

从发行成功率来看，股份行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为95%、97%、81%、95%；9M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为91%、91%、86%、92%、85%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为90%、77%、100%。

各期限发行利率多数上行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较7/10变动-0.16、0.7、1.48、1.92、-0.08BP至1.4%、1.43%、1.46%、1.48%、1.48%。

各期限存单二级收益率小幅上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率较7/10分别变动1、2.25、1.5、0.51、0.5BP至1.41%、1.43%、1.45%、1.46%、1.47%。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260718：买断式加量，滞后宽松或难再现》

对外发布时间：2026年7月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004