【夏日寒风系列旧文重温】股灾式震荡多发生在超级牛市

来源：市场资讯

（来源：张忆东、周林泓 张忆东策略世界）

本文来源于 海通国际研究部 2026年6月7日 发布的研报

一、重要数据及市场观点更新

我们早在5月初海通国际夏季策略会的主题演讲《夏日寒风》就预判风险，之后在6月初持续预警：本轮夏季行情的特点将呈现“N型”走势，5月冲高，6至8月警惕明显回撤风险。“一只灰犀牛，三只黑天鹅”会导致海外的“夏日寒风”，或同步引发国内市场波动。具体而言，“灰犀牛”指的是美国通胀回升，美联储欲“鸽”不能，反而可能更加鹰派，美债10年期收益率若明显上行，将对全球风险资产形成重大冲击。而“三只黑天鹅”则包括：一是全球融资压力，如Space X等巨无霸上市带来的虹吸效应，叠加港股解禁大潮；二是美伊冲突后遗症带来的新兴市场风险；三是AI交易过度拥挤，海外股市会不会类似2015年A股式杠杆牛股灾，值得警惕。我们的判断正在不断验证，常识派的逻辑正走向胜利，夏日寒风开始冲击美股等大热股市。2026年夏天对资本市场应该保持警惕，就像1998年夏天东南亚金融危机引发全球股灾一般保持警惕。

本轮AI科技浪潮的朱格拉周期已经迈入下半场。历史经验表明，当资本市场对一轮科技浪潮达成绝对共识时，往往行情已到中后期、高潮伴随大波动。此轮美国引领的AI科技浪潮很可能类似互联网浪潮时的1998年。震荡之后，行情主线依然是AI，但将从算力基建走向应用兑现，迎来更加精彩、更加多元、更加扩散的AI行情下半场。

我们本周在北美地区对近二十家长线基金和对冲基金进行路演和交流过程中，感受到北美投资者：1）对AI行情的持续性相对乐观，具体关注点包括：AI对中美就业的影响程度、中美AI所处的阶段判断及未来Capex的资金来源差异。2）短期通胀担忧仍较高，毕竟身处其中，但中长期维度观点存在分歧，相对乐观的对冲基金投资人认为通胀影响将相对温和，主要原因在于：CPI中住房占比40%左右，在高利率和相对稳定的就业市场环境下，会对通胀形成制约；能源价格确实存在担忧，但另一方面，人工智能，正在提升生产率，本身就是一种抑制通胀的因素，对所有行业形成通缩压力。3）对中美关系走向及中美会谈对市场影响关注度较高。4）中国方面，关注宏观经济基本面，特别是地产Q1回暖数据，同时关注什么因素会触发市场好转，以及国家队近期的减持行为解读。5）对跨境投资方面，近期的监管事件的中长期影响关注度较高，及是否会冲击资本流动。

上周受强劲非农就业数据叠加中东地缘扰动抬升通胀预期，10年期美债收益率上行8.5bp至4.52%，30年期美债收益率升至4.99%，临近5%关口；美元指数涨1.2%至100.08。

A股：6/1-6/4，A股市场两融资金净流入回落至83亿元；宽基ETF延续流出66亿元，行业ETF延续净流出93亿元，其中芯片ETF转为大幅净流出，通信、电力、煤炭、证券、软件净流入，半导体、电池、人工智能、化工净流出。

港股：整体卖空成交占比升至20%，恒生科技卖空占比维持18%。南向资金上周净流入228亿港元，成交占比20.3%。其中阿里、腾讯从上周的大幅流出转为净流入2亿和13亿港元；中芯国际和华虹半导体净流入大幅放缓至1亿和4亿港元。行业层面，5/28-6/3期间，资金继续流入信息技术板块，能源板块流入力度进一步加大；金融、创新药、工业及通信服务板块均录得净流入，可选消费板块小幅净流入，其中泡泡玛特资金流入较为明显；金属板块则转为小幅净流出。上周（5/28-6/3）港股外资转为大幅净流出190亿港元，香港本地中介转为净流入54亿港元，中资中介延续净流出12亿港元。内资港股通ETF延续净流出143亿元，其中科技、金融、红利、消费、宽基均流出。上周港股市场解禁市值达3亿港元，本周预计解禁177亿港元。

二、重点研究报告荟萃

TMT：

MiniMax 近况更新：M3前沿能力全面突破，拟回归A股科创板——Nathan Wang

RTX Spark 发布催化AIPC渗透率继续提升——Mochen Zhu

先进制造

智能化下半场正式开打，比亚迪芯片自研与智驾兜底重塑竞争维度——Oscar Wang

能源公用

新加坡路演总结：能源装备紧缺、AI电源升级是市场最为关注的主线方向——Baiqiao Xu

南网统一电力市场文件出台，有利电价——Jie Wu

三、每日一图系列

•美股散户个股期权情绪偏热，CBOE单股票PCR跌至近4年低位

•加密货币流动性转差，市场边际风险偏好降温

•美元空头反转为多头，Carry拥挤交易暗藏去杠杆风险

•中美股市风险溢价分化，美国标普500风险溢价处20年低位

•日本市场外资动能降温，融资余额升至高位

风险提示：美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

一、重要数据及市场观点更新

我们早在5月初海通国际夏季策略会的主题演讲《夏日寒风》就预判风险，之后在6月初持续预警：本轮夏季行情的特点将呈现“N型”走势，5月冲高，6至8月警惕明显回撤风险。“一只灰犀牛，三只黑天鹅”会导致海外的“夏日寒风”，或同步引发国内市场波动。具体而言，“灰犀牛”指的是美国通胀回升，美联储欲“鸽”不能，反而可能更加鹰派，美债10年期收益率若明显上行，将对全球风险资产形成重大冲击。而“三只黑天鹅”则包括：一是全球融资压力，如Space X等巨无霸上市带来的虹吸效应，叠加港股解禁大潮；二是美伊冲突后遗症带来的新兴市场风险；三是AI交易过度拥挤，海外股市会不会类似2015年A股式杠杆牛股灾，值得警惕。我们的判断正在不断验证，常识派的逻辑正走向胜利，夏日寒风开始冲击美股等大热股市。2026年夏天对资本市场应该保持警惕，就像1998年夏天东南亚金融危机引发全球股灾一般保持警惕。

本轮AI科技浪潮的朱格拉周期已经迈入下半场。历史经验表明，当资本市场对一轮科技浪潮达成绝对共识时，往往行情已到中后期、高潮伴随大波动。此轮美国引领的AI科技浪潮很可能类似互联网浪潮时的1998年。震荡之后，行情主线依然是AI，但将从算力基建走向应用兑现，迎来更加精彩、更加多元、更加扩散的AI行情下半场。

上周受强劲非农就业数据叠加中东地缘扰动抬升通胀预期，10年期美债收益率上行8.5bp至4.52%，30年期美债收益率升至4.99%，临近5%关口。日本10年期国债收益率维持高位。

受周五强劲非农数据推动，美元表现强势并站稳百点上方，上周涨1.2%至100.08。美元兑离岸人民币上行0.4%至6.79。

受美伊和谈进展反复、局势再度升温影响，上周油价整体走高，布伦特原油全周上涨1.82%至92.78美元/桶，WTI原油全周涨3.31%。贵金属方面，伦金全周跌幅4.61%收于4328.92美元/盎司，伦银周跌9.84%至67.89美元/盎司。

上周（6/1-6/4）A股市场两融资金净流入继续放缓至83亿元；ETF方面，宽基ETF延续流出66亿元，行业ETF延续净流出93亿元：芯片ETF自上周净流入后转为继续大幅净流出58亿元，通信、电力、煤炭、证券、软件净流入32亿、32亿、29亿、27亿、12亿元，半导体、电池、人工智能、化工净流出78亿、35亿、31亿、20亿元。

港股整体卖空成交占比升至20%，恒生科技卖空占比维持18%，互联网龙头卖空占比升至19%。个股来看，百度、美团卖空成交占比较前一周降至17.7%、17.7%；腾讯、京东、阿里、网易卖空成交占比较前一周升至14.8%、40.4%、20.3%、30.9%。

南向资金上周净流入228亿港元，成交占比20.3%。其中阿里、腾讯从上周的大幅流出转为净流入2亿和13亿港元；中芯国际和华虹半导体净流入大幅放缓至1亿和4亿港元。行业层面，5/28-6/3期间，资金继续流入信息技术板块，能源板块流入力度进一步加大；金融、创新药、工业及通信服务板块均录得净流入，可选消费板块小幅净流入，其中泡泡玛特资金流入较为明显；金属板块则转为小幅净流出。

港股资金来源角度，上周（5/28-6/3）港股外资转为大幅净流出190亿港元，年初至今累计净流入272亿港元，香港本地中介转为净流入54亿港元，年初至今累计净流入494亿港元，中资中介延续净流出12亿港元，年初至今累计净流出27亿港元。

内资港股通ETF延续净流出143亿元，其中科技、金融、红利、消费、宽基流出129亿、6亿、8亿、4亿、4亿元，创新药转为净流入10亿元；2026年年初以来全市场、科技、创新药板块累计净流入41亿、285亿、146亿元，红利、金融和消费板块累计净流出145亿、125亿元、15亿元。

上周港股市场解禁市值达3亿港元，本周预计解禁177亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为2999亿港元。

二、重点研究报告荟萃

TMT

MiniMax 近况更新：M3前沿能力全面突破，拟回归A股科创板——Nathan Wang

-MiniMax 于6月1日发布 M3，国内首个同时具备前沿 Coding、1M 上下文及原生多模态的开源模型，三项能力均达海外闭源前沿模型水准。

-Coding 能力方面，SWE-Bench Pro 超越 GPT-5.5 与 Gemini 3.1 Pro，接近 Opus 4.7；SVG-Bench 超过 Opus 4.7。

-自研 MSA 稀疏注意力架构将计算量压缩至上一代约 1/20，上下文窗口从 20 万扩展至 100 万 token。

-公司同步宣布推进科创板上市；当前股价已较充分定价悲观预期，看好年内价值重估。

RTX Spark 发布催化AIPC渗透率继续提升——Mochen Zhu

-RTX Spark 搭载 Blackwell GPU + 20核 Grace CPU，拥有 1 Petaflop AI 算力、128GB 统一内存，可本地运行 1200 亿参数模型及 100 万 token 上下文；华硕、戴尔、微软 Surface 等 OEM 将于2026年秋季推出。

-端侧算力叠加 Windows 安全原语，数据不出域，为数据敏感企业及个人用户提供有效的本地 AI 解决方案。

-AIPC 渗透率加速：2025年全球出货7800万台（渗透率31%），中国超1400万台（34%）；2026年中国渗透率有望升至50%以上，结构性增长可部分对冲内存涨价压力。

-建议关注整机 ，散热部件，以及受益于 PCB 层数/HDI 密度提升的公司。

先进制造

智能化下半场正式开打，比亚迪芯片自研与智驾兜底重塑竞争维度——Oscar Wang

-发布自研4nm智驾芯片璇玑A3，单颗700TOPS、三颗合计超2100TOPS，已规模化量产并支持L3/L4；同步升级天神之眼5.0，将智驾安全兜底扩展至城市领航场景。

-芯片自研延续垂直整合逻辑，兜底责任从"谁参数强"转向"谁敢担责"，重塑用户信任与行业竞争维度。

-路线上高阶借助Momenta、中低阶依托自研，目标是将高阶智驾低成本下放至7万级主流价位，重塑中低价位智能化标准。

-若下半年特斯拉FSD入华提速，智驾产业链关注度有望再升；芯片、域控、激光雷达、线控底盘等环节均有望受益。

能源公用

新加坡路演总结：能源装备紧缺、AI电源升级是市场最为关注的主线方向——Baiqiao Xu

-北美AI爆发致全球燃机、变压器龙头订单锁定3-5年，中国企业借"虹吸效应"抢占其他市场缺口，出海窗口最佳。

-华为韬定律若推动国产芯片提速，国内AIDC建设或加快，AI电源远期影响尚未充分定价，关注算电协同。

- 储能兼具能源安全与AI配储两大驱动，已成中长期战略方向。

南网统一电力市场文件出台，有利电价——Jie Wu

-发改委推动多用户绿电直连，降低中小企业门槛，建立小时级绿电溯源机制以应对 CBAM 及国内碳双控。

-南网现货市场全量集中报价，储能、抽蓄、虚拟电厂试点入市，27家水电厂参与；无节点阻塞水电或迎改善。

-4月全社会用电量 YOY +6.0%（3月+3.5%），水电 +12.2%；天气贡献部分，地产能否持续拉动需观察。

-广东4月光伏/风电电价大幅回升，发改委预计今夏最高负荷16亿千瓦（同比+0.9亿），夏季电价有望偏强

三、每日一图系列

美股散户个股期权情绪偏热，CBOE单股票PCR跌至近4年低位

代表美股散户及个股情绪的CBOE单股票期权Put/Call Ratio在5月28日和29日的单日读数分别降至0.39和0.42，低于近4年1%分位；21日均线降至0.49，并已连续20个交易日低于0.52，显示单股票期权层面买call相对买put已明显拥挤，市场短线情绪偏热。

加密货币流动性转差，市场边际风险偏好降温

"BTC 2–4月净流出收敛并转正，但5月转为-$2.4B（去年11月以来最差）；年初至今净流出$10亿。以10月高点=100，BTC 59（-41%）、ETH 43（-57%）、SOL 35（-65%）；高Beta资产跌幅更深，资金整体减仓向BTC收缩。BTC在三大主流币中的市值占比由10月高点 78% 升至当前 84%，资金向龙头聚集，典型加密内部 risk-off 特征。

历史上，BTC与Nasdaq在下跌阶段的相关性往往更高，主要反映流动性收缩与去杠杆压力下风险资产的同步调整。近期BTC率先走弱，提示边际风险偏好已有所降温，后续需警惕其向科技股估值端传导。"

美元空头反转为多头，Carry拥挤交易暗藏去杠杆风险

投机者对美元的押注在2026年完成了从净空到净多的反转，聚合美元净多从2月的-216亿美元升至+165亿美元，逼近4月高点，三个月内完成约380亿美元的单向转向。结构上，“空日元+多高息/商品货币”的carry交易趋于拥挤。随着USD/JPY逼近160红线，日本干预风险和日元空头挤仓风险同步上升，一旦日元快速反弹，可能触发carry交易去杠杆，并迫使部分高息EM与商品货币多头平仓。同时，DXY持仓中资管净多与杠杆基金净空的分歧持续扩大，前者更偏中长期配置与套保，后者更偏短线交易和宏观投机，显示美元交易拥挤度和波动弹性上升。若美元或日元出现方向性突破，可能进一步放大全球风险资产波动。

中美股市风险溢价分化，美国标普500风险溢价处20年低位

日本市场外资动能降温，融资余额升至高位

日本市场高度依赖外资流入，年初至今外资累计净买入超10万亿日元。最新一周外资转为净卖出，机构和个人接力买入，使总资金小幅净流入+0.19万亿日元，但动能较3月底至5月中旬明显降温。融资端看，信用融资余额近一个月快速升至6.39万亿日元的高位，占市值比例维持0.42%水平。

风险提示：美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

本报告分析师：

张忆东

SFC HK执业证书编号：BIS749

周林泓

SFC HK执业证书编号：BEO418

黄雨昕

SFC HK执业证书编号：BRD659

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