大唐发电（601991.SH）深度投研报告

先发一张振奋人心的大V

大唐发电（601991.SH）深度投研报告

——火电反转二阶确认，A/H 折价 65% 下的估值再平衡

报告基准日：2026-07-17 收盘 ¥5.80｜TTM PE 13.35｜PB 2.92｜市值 1073 亿 数据来源：公司公告 、2025 年报、2026Q1 季报、Wind/腾讯自选股东方财富 F10 、申万火电二级同业交叉

板块

2025 营收

占比

2024 占比

2023 备注

电力销售

1050.91 亿

86.67%

~88%

煤电为主，含风光水电

热力销售

65.79 亿

5.43%

~5%

毛利率 -52.69%，仍亏损

其他产品

81.20 亿

6.70%

~5%

煤炭贸易、技术服务等

其他业务

14.65 亿

1.21%

毛利率 81%，体量小

• 电力行业合计 93.99%（电力 1139.68 亿 + 其他 58.22 亿口径）

• 装机结构（2025 末）：火电煤机 57.01% + 燃机 11.00% =68% 火电压舱，水电 10.68%、风电 12.99%、光伏 8.33%——风光占比 21.3%，转型进度慢于华能（41%）

• 地区：京津冀 20.6%、内蒙古 13.5%、广东 13.2%、东北 10.6%——华北+内蒙煤机大本营，广东燃机+核电替代压力

• A 股火电板块总市值排名第 3-4（次于华能 1182 亿、国电 911 亿，与大唐 1073 亿、华电 538 亿同梯队）

• 中国大唐集团（五大发电央企之一）旗下唯一 A 股旗舰平台，H 股 00991 同步上市

• 定位：全国性火电跟随者（第二梯队龙头）——装机规模不及华能，但 ROE 18.15% 已追平板块 top2

1. 火电反转（煤价下行 + 容量电价落地，2025 归母净利 +63.91%）

2. 绿色电力（风光装机占比 21.3%，集团注入预期）

3. 高股息央企（2025 每股派 0.148 元，TTM 股息率 2.55%，低于华能 5.3%、浙能 6.06%）

✅ A/H 双融资平台 + 大唐集团唯一 A 股上市壳——集团体外仍有火电/新能源资产，定增 [公告 2026-07-09] 已重启融资通道，集团认购 20% 锁定价权。 ⚠️ 但非独家稀缺——华能、华电、国电均为同构 A/H 双平台，大唐"稀缺性"仅体现在集团资产证券化率洼地（大唐集团其他资产未上市比例高于华能）。

股东

性质

持股

占比

变动

中国大唐集团

央企实控

65.41 亿股

35.34%

不变

HKSCC（含大唐海外）

H 股托管

60.91 亿股

32.91%

+16.80 万股

河北建投

地方国资

12.82 亿股

6.93%

不变

天津津能

地方国资

12.15 亿股

6.57%

不变

北向资金（香港中央结算）

沪股通

1.13 亿股

0.61%

-1609 万股Q1 减持

• 实控链：国务院国资委 → 中国大唐集团（90%）→ 大唐发电 35.34%（A 股）+ 大唐海外 H 股 17.70% →合计支配 53.04%

• 央企（五大发电）无疑义

• [公告 2026-07-09]董事会审议通过向特定对象定增 ≤26.67 亿股（≤发行前总股本 30%），大唐集团现金认购20%、金额 ≤16 亿元，提请股东会豁免要约收购

• [公告 2026-06-26]2025 年度股东会通过末期股息 0.093 元/股，加中期 0.055 元，全年 0.148 元

• [公告 2026-04-28]2026Q1 营收 302.71 亿、归母净利 34.46 亿（同比 Q1 2025 的 27.45 亿 +25.6%）

• [公告 2026-03-27]2025 年报披露，天职国际标准无保留；同日公告资产减值+报废核销

• 近 6 个月无增持、无减持（大股东）、无新质押；但需回溯：大唐海外（集团全资子公司）持有的32.76 亿 H 股已全部质押（2026-03-31 已披露）——这是存量质押，非新增

定增大股东 20% 跟投 + 锁价意愿 + 连续两年分红恢复（2024 每股 0.06 → 2025 0.148），属"弱维稳"级别——有表态但无回购/注销/股权激励/员工持股等更强信号。北向 Q1 减持 1609 万股 vs 中证 500ETF 减持 2778 万股，机构边打边撤。大股东动作偏"保融资"而非"托股价"。

检查项

状态

2025 年报审计意见

标准无保留

天职国际出具

净资产（2025 末）

995.73 亿

远高于退市红线

净利润

归母 73.86 亿，连续两年正

2023 曾 13.67 亿，2022 亏 4.08 亿

审计非标

ST 触发（上交所 9.8.1）

公司已在年报摘要明示不触发

额外观察点（不构成 ST，但影响估值）：

1. 资产负债率 70.15%，有息负债率 80.18%，流动比 0.42 / 速动 0.38——火电行业偏高，国电/华能 65% 左右

2. 前五大客户销售占比 80.89%（2025 年鹰眼预警提示，2023 仅 41%、2024 45%）——客户集中度跳升

3. H 股折价 64.82%（H 股 2.36 港币 vs A 5.80 人民币）——A 股独立定价但 H 拖累想象空间

4. 大唐海外 H 股 32.76 亿股全额质押——若 H 股进一步下跌触及补仓线，集团流动性承压

标的

TTM PE

PB

ROE(TTM)

股息率 TTM

华能国际

7.78

1.82

19.04%

5.30%

华电国际

9.15

1.27

11.81%

4.90%

国电电力

1.49

12.28%

4.99%

大唐发电

2.92

18.15%

2.55%

数据来源：长桥/东财 F10 交叉 ，大唐盘面用户已给 TTM PE 13.35 对齐。

4.2 行业分位

• 申万二级"火电"板块近 5 年 PE 中枢 13 倍，当前处 20%-30% 分位（华泰/中信共识）——但这是板块口径

• 个体分位：大唐 PE 13.35已高于板块均值，PB 2.92 更是板块最高（华能 1.82 / 华电 1.27 / 国电 1.49）——PB 溢价来自"高 ROE 18.15% + 净利增速 63.9%"的交易溢价

方法一：PE 贴现（用 2026F EPS）

• 2026Q1 归母 34.46 亿，煤价同比继续下行 + 容量电价全年并表，2026F EPS ≈ 0.68 元（年化 0.74 × 考虑到 Q2-Q4 汛期水电挤占火电小时数，打折到 0.68）

• 行业 PE 合理区间 10-14 倍（火电公用事业化后的新常态，参考华能 7.8-华电 9.1-国电 12.5 的梯度）

• 大唐凭 ROE 18%+ 增速 60%+，给12-15 倍 PE 溢价区间

• → 合理股价8.16 - 10.20 元→ 对应市值1509 - 1888 亿

方法二：PB 锚（净资产 2025 末 1.84 元/股，2026Q1 回升到约 1.99）

• 板块 PB 均值 1.5 倍、华能 1.82、大唐当前 2.92 已显著溢价

• 若回归 ROE-PB 匹配（18% ROE 对应 PB 1.8-2.2 更合理），合理 PB 2.0-2.2→ 股价3.98 - 4.38 元（偏保守，未计入盈利改善）

折中取 PE 法（火电当前盈利修复周期，PE 比 PB 更反映边际）：

合理股价区间 6.8 - 8.5 元（2026F PE 10-12.5 倍，给予大唐增速溢价但不给 15 倍这么满），对应市值 1260 - 1573 亿

估值评分：6（1=极低估，10=极高估） 理由：当前 5.80 元 / TTM PE 13.35 已透支 2025 年报利好，但 2026F PE 仅约 8.5 倍（5.80 / 0.68）仍有修复空间；PB 2.92 是板块最高构成压制，"当期偏贵、远期合理"的骑墙状态，给 6 分。

当前价投资价值：观望（三选一：是/否/观望） 理由：5.80 元已较 2026 低点（3.15，52 周最低）反弹 84%，定增预案 [公告 2026-07-09] 未披露发行底价但通常会锚"定价基准日前 20 日均价 80%"，市场预期底在 4.8-5.2 区间，当前价介入无安全边际。但 2026F PE 仅 8-9 倍 + 大唐集团 20% 跟投定增构成中长期支撑，故非"否"。

锚点

价位

逻辑

建仓目标价

4.60 - 4.90 元

双锚：①定增预期底价（20 日均 80%，按当前均线倒推约 4.8）；②PB 回落至 2.3-2.5 倍（2025 末 BV 1.84 × 2.5 = 4.6）

止盈目标价

7.20 - 7.80 元

2026F PE 12-13 倍（0.68 × 12 ≈ 8.16，保守取 7.2-7.8 留出 margin），亦对应修复到华能 PE 倍数（华能 7.8×大唐 ROE 溢价 1.6× ≈ 12.5 倍）

止损触发

破 4.00 元

破净率 2.0 倍 PB（BV 1.99 × 2.0 ≈ 4.0），亦接近定增大股东认购价心理底线；破此说明煤价/电价逻辑破坏

催化/风险跟踪清单

• 上行催化：定增落地价高于预期、2026Q2/Q3 煤价跌破 600 元/吨、容量电价二季度结算超预期、集团资产注入吹风

• 下行风险：长协电价下调（各省 2026 年度交易已陆续落定 ）、H 股继续杀跌引发 A/H 折价扩大、大唐海外 H 股质押补仓

5.80 元是"利好兑现区"不是"建仓区"，等定增落地或回踩 4.6-4.9 再动手，2026F PE 8 倍 + 央企定增跟投是底，上看 7.2-7.8 是顶。当前观望。

⚠️ 本报告基于公开公告与盘面数据，定增发行价、煤价、年度长协电价三者任一偏离假设，估值区间需重算。H 股折价 65% 是大唐长期估值天花板的隐性锚。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

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