百度（09888.HK）双重主要上市，能否破解AI估值困局

近日，百度（09888.HK）宣布正式推进港股由二次上市自愿转换为双重主要上市，预计年内完成。

值得留意的是，今年以来，百度的H股已累跌19%以上，股价持续走弱。一边是文心大模型、昆仑芯等构筑的完整AI全栈布局持续深耕，一边是资本市场长期给予传统互联网企业的偏低估值，这次百度的身份迭代，能否为其估值带来新的突破？

从"备胎"到"主场"：中概股的上市地位大迁徙

要理解百度（BIDU.US）的这一步，首先要厘清港股二次上市与双重主要上市的核心规则差异，以及当前中概股的整体转型趋势。

早期赴美上市的中概股回流港股，大多选择二次上市模式。

该模式下，企业以美股为主要上市地，港股仅为辅助交易市场，可享受港交所多项合规豁免政策，具备落地速度快、成本低、流程简单的优势。

但先天缺陷十分突出：港美上市地位深度绑定，若美股遭遇监管风险或退市危机，港股挂牌资格将同步受影响，资本市场抗风险能力极弱；同时二次上市企业带有"S"标识，无法纳入港股通，彻底隔绝了内地海量南向资金，导致港股流动性长期低迷、估值体系单一。

双重主要上市则意味着企业在港美两地拥有相互独立、平等的主要上市地位，需全面适配两地交易所的监管、披露、内控规则。其核心优势在于两地上市地位风险隔离，单一市场退市不会波及另一市场，彻底对冲地缘政治与海外监管风险；同时满足市值、流动性等硬性条件后，企业可顺利纳入港股通，打通内地资金入场通道。

今年最典型的案例莫过于网易（09999.HK）：年初，网易因在港股的成交量占全球总成交量比重超过55%，触发了港交所的"交易重心转移"条款，成为首例被动转为双重主要上市的公司。这释放了一个强烈信号：港股已不再是美股的附庸，而是具备了独立定价权的核心市场。

目前，除了百度外，京东集团（09618.HK）、蔚来（09866.HK）、携程（09961.HK）、微博（09898.HK）、腾讯音乐（01698.HK）、新东方（09901.HK）、华住集团（01179.HK）等依然处于第二上市状态。随着港交所持续优化上市规则，这批企业未来大概率会跟进转换。

百度转换双重主要上市的深层战略价值

对于百度而言，转换上市地位最直接、最诱人的果实，是打开进入港股通的大门。

从百度当前股权结构不难发现，除创始人李彦宏与贝莱德等海外资管巨头外，持股1%以上的机构大多为QFII与跨境公募，内地主流公募、保险等长线资金几乎缺席，核心原因在于百度二次上市的港股身份尚未被纳入港股通标的池。

普通内地非QDII公募基金仅能通过港股通渠道投资港股，无法直接交易二次上市状态下的百度港股。而在内地机构范围内，只有取得QDII外汇额度的公募产品能够合规直接交易二次上市架构下的百度港股，受制于外汇额度总量约束，公募QDII可配置这类标的的资金体量相对有限。

这导致长期以来，看好百度AI长期价值的内地机构资金缺乏配置通道，市场定价权主要掌握在海外机构手中。

见下图，港股通日均成交金额的比例持续攀升，于2026年第1季占港股通整体日均成交金额的比例达到22.1%，一旦完成双重主要上市并摘除"S"标识，百度将具备纳入港股通的合规前提，内地主流机构的配置限制将被打通，有望逐步引入增量长线资金，优化股东结构，提升港股流动性，并最终形成独立于美股的定价能力，为估值修复打开空间。

其次，构筑资本市场安全垫，对冲外部不确定性。过去数年，中概股持续面临海外监管、审计合规、地缘政治等多重风险，二次上市的绑定模式也不利于企业对抗这些风险。转换为双重主要上市后，港美两地上市地位相互独立，可降低美股风险对港股的传导影响，大幅提升企业资本市场的稳定性与抗风险能力，为后续AI业务长期投入、产业布局筑牢资本根基。

第三，拓宽资本运作空间，赋能子公司独立资本化。百度正处于AI业务商业化、子公司分拆上市的关键阶段，双重主要上市的合规架构更受港股资本市场认可。后续无论是集团股权融资、债券发行，还是昆仑芯等核心子公司的独立上市、股权融资，都能依托港美双资本市场开展灵活运作，为AI全栈业务发展提供充足的资本支撑。

价值拼图：AI大模型、昆仑芯与萝卜快跑的"诗与远方"

今年以来百度H股已累跌超19%，股价持续走弱。

从资产价值与成长亮点来看，百度目前已形成清晰的AI第二增长曲线，2026年第1季度，核心AI新业务收入占比首次超过其一般性业务收入的一半，智能云、AI算力、政企数字化服务持续高速增长，逐步接过传统业务的增长接力棒。

该公司手握两大稀缺隐形核心资产，或是区别于普通互联网平台的核心壁垒。

其一为文心大模型，作为国内迭代最早、落地场景最丰富的通用大模型之一，依托百度搜索天然的数据闭环，在C端应用、企业服务、行业赋能层面形成扎实落地能力，技术底座扎实、场景壁垒突出。

值得留意的是，今年上市的大模型公司智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK），市值翻了几番，分别达到5,154亿港元和754亿港元，但是腾讯（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）等在其独有领域占据领先地位的大型科技企业，虽然拥有自己的大模型，其市值并没有因此而得到提升，百度也是如此。可以预见，如果这些大科技企业将大模型资产分拆出来，在资本市场上应会获得相当的估值，这可提升科技企业自身的价值。

其二为昆仑芯，作为百度自研AI芯片主体，承担着集团AI全栈战略的算力底座功能，已从过去单一的内部供货，逐步拓展至运营商、金融、政企等外部高端算力市场，客户结构持续优化。百度在今年第1季财报中透露，其新增客户中包括了多家领先的模型公司，如DeepSeek、智谱，以及宇数科技、荣耀、vivo、OPPO等行业头部企业。

昆仑芯正积极推进港股上市，而其当前的估值或已达500亿美元，远高于百度当前的美股市值384亿美元，百度持有昆仑芯的大部分权益，这意味着一旦昆仑芯成功以500亿美元估值以上上市，百度的估值有望得到重估。

除此之外，萝卜快跑作为国内落地规模第一的Robotaxi品牌之一，已进驻全球27座城市，累计完成超2200万次出行服务，是其物理AI在C端场景的体现，具备长期商业化想象空间。李彦宏在今年第1季度财报业绩会上透露，在武汉这一最大运营城市，萝卜快跑已实现单位经济（UE）盈亏平衡，这一资产也将构成百度的估值一部分。

百度的估值硬约束

但亮眼的资产储备背后，多重基本面硬约束或压制估值上限，也是市场不敢给予AI赛道溢价的关键。

首先是传统基本盘持续承压，短视频、内容平台持续分流中小企业营销预算，搜索广告收入连续多季度走弱，盈利基本盘逐年萎缩，搜索业务的"AI化转型"本身也在冲击原有的竞价广告模式。

其次，全赛道AI业务商业化效率仍有待验证。智能云虽增长强劲，但收入结构或偏重GPU基础设施层，高附加值的MaaS和应用层收入占比仍显不足，加上AI投资增加或也会影响其盈利表现。而萝卜快跑或受限于行业合规试点政策、高精地图运维、远程安全员值守等成本，整体仍处于规模化投入阶段，或尚未到盈利贡献的时刻。这些因素短期仍将对其利润率形成持续压力。

更深层的估值压制或来自昆仑芯的市场化不确定性与估值兑现的长期性。昆仑芯虽已启动港股上市，估值或高达500亿美元，但支撑这一估值的商业化基础仍有待观察，其营收或仍高度依赖百度内部采购，外部市场化订单占比相对较低，独立盈利能力尚未得到市场验证；同时国内AI芯片赛道内卷严重、海外技术持续迭代，昆仑芯长期面临激烈的技术与市场竞争，即便未来独立上市，也无法笃定获得行业高估值溢价。

此外，即便百度完成双重主要上市、纳入港股通，迎来内地公募、保险等长线资金入场，估值修复也只会是渐进的过程。资本架构优化解决的是流动性与投资者结构问题，但无法改变业务盈利偏弱、新赛道落地缓慢的基本面现状，股价与估值的最终修复，仍需依靠广告业务企稳、AI业务盈利兑现、昆仑芯市场化突破等核心基本面落地。

在资本市场的激荡与重构中，真正的价值终将穿越周期。第13届港股100强评选即将重磅开启！我们将以客观、公正、专业的视角，穿透市场迷雾，寻找那些在逆境中坚守、在变革中突围的真正强者。无论您是寻找价值洼地的投资者，还是关注产业趋势的观察者，这场年度资本盛宴都不容错过。让我们共同见证，谁能在新时代的浪潮中，铸就下一个十年的辉煌！

作者|吴言

编辑|Lily