北京
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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
最近，私募圈里比较火的莫过于一众量化私募出来道歉。
事情经过大概是这样的：
5月20日-6月26日。中证红利和微盘股跌得比较惨，一批量化管理人纷纷发布致歉信。
7月1日-7月10日。双创板块暴跌，又是一批量化出来道歉。
两次道歉，间隔不到一个月，在业内也引发一些轰动。
当然，风云君想聊的不是这些管理人的态度好不好，而是：这次量化道歉潮，背后到底暴露了什么问题？
我们都知道，持有量化股多，获得Beta和Alpha收益。
其中Beta是共性的，被动获取的。而Alpha才是主动收益，也是体现管理人竞争力的那部分。
但Alpha是怎么来的，这件事很多人可能没有仔细想过。
一种是真正的Pure Alpha——模型在全市场范围内挖掘错误定价，不依赖特定风格，无论大盘小盘、成长价值，都能稳定捕捉收益。这类超额，在风格切换时相对稳健。
另一种，是风格暴露带来的"伪超额"——模型在某个风格上下了重注，比如小市值、微盘、双创科技，当这个风格顺风时，超额亮眼；一旦风格逆转，超额就会大幅回撤，甚至变成负超额。
这两种超额，在业绩好的时候，从净值曲线上几乎看不出区别。但一旦风格切换，差距就出来了。
就比如今年这两波风格切换行情，就是最真实的印证了。
先是红利和微盘双杀。
这两部分之前是很多资金扎堆的地方，一攻一守的杠铃配置模式一度表现亮眼。
可今年行情骤变，红利、微盘双杀，重仓这类结构、深度下沉市值的策略受损最为严重。
再是双创突然掉头。
双创在前期是长期上行行情，量化模型依托动量因子很容易捕捉到，因此不少产品顺势放宽风控约束，自然就抬高了双创风格敞口，前期超额十分丰厚。
但市场不存在永续单边行情，在7月初双创板大幅调整后，暴露比较多的量化产品，无一例外超额收益随之大幅回撤。
总的来说，这种通过风格暴露赚到的收益也并不属于Alpha，而是Beta收益。既然是Beta，本身就会有不确定性，天然蕴藏波动风险。
而当潮水褪去的时候，谁在裸泳也都一清二楚了。
当然该问题的深层根源，在于一种结构性的激励错配。
截至今年6月末，量化股票多头管理规模攀升至1.83万亿，较年初增幅超150%。
当然，这印证了量化策略的有效性，获得了广大投资者的普遍认可。但反过来看，如此迅猛的规模扩张，也预示着量化超额竞争已进入白热化阶段。
所以同策略对比下，一旦你的超额收益跑输同行，资金很容易用脚投票，迅速赎回并流向表现更优的产品。
这种“优胜劣汰”的机制，虽然符合市场效率，却也放大了管理人短期的业绩压力，进一步强化了前述的结构性激励问题。
而放松风格约束、市值下沉，是一条相对容易出超额的路。当小微盘或者双创行情好的时候，这条路走得很顺，业绩好看，规模也上来了。
问题是，这条路的代价，是在风格逆转时承担更大的回撤。
那对于我们私募投资人来说，配置中又该如何去选择量化策略呢？
第一，先想清楚自己要什么。
如果你本身就认可某个风格的长期逻辑，比如你相信科技成长的长期空间，或者认为小市值在未来几年有超额机会，那选一个在这个风格上有明确暴露的量化，其实没什么问题。
你要做的是接受这个风格的波动，把它当成一个有主动风格偏好的产品来持有，而不是当成稳定超额机器。
但如果你想要的是那种穿越风格切换、不依赖市场风格就能稳定出超额的产品，那说实话还是很难度的。
第二，看超额来源，不只看超额大小。
短期超额高，不代表Alpha能力强。要问的是：这个超额，是在什么市场环境下做出来的？风格顺风期做出来的超额，含金量要打折扣。
真正值得关注的，是那些在风格切换时超额依然稳定的管理人。
比如25年小微盘强势时没有大幅市值下沉，26年双创暴跌时超额也没有大幅回撤的。这类管理人，风格约束通常比较严格，超额来源更接近真正的Pure Alpha。
第三，不要只看短期超额，要看穿越周期的稳定性。
量化超额的评估，至少要看两到三年，而且要覆盖不同的风格环境。
如果一个管理人的超额只在某一类行情里好看，其他时候就消失，那这个超额大概率是风格暴露，而不是真正的选股能力。
选量化，不是选谁最近超额最高，而是选谁的超额来源你真正理解、真正认可。
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