科技选择、美国模式和K型走向 | 建投宏观 · 周君芝团队

来源：市场资讯

（来源：周君芝、蒋佳秀CSC研究 宏观团队）

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构建在科技优势之上的增长模式，我们称之为“美国模式”，美国主导的全球秩序框架亦以此为基础：

①选择科技意味着美国面对强货币和高成本，国内制造竞争力削弱，供应链外迁成为美国科技发展的代价。

②供应链外包驱动全球化分工，美国依靠科技攥住利润厚的强定价权环节，他国参与价值链偏低的生产制造。

③科技赋予美国资本市场繁荣，金融账户黑字和经常账户赤字成为美元潮汐的两端。

当通胀、分化、科技并立，美国政策选择排序或是：力保科技排序最前，其次是勉力弥合国内分化，最后才考虑压低全球通胀。

所以短期内全球或将见证：更强科技、更大的国与国分化、压不下的通胀；地缘缓和之后的全球大复苏或者，AI证伪后的衰退或滞胀，短期概率不高。

科技和K型经济再次成为当下讨论的热点。

过去几十年，美国靠攥住产业链最上层，利润厚、定价权最强的环节，把自己锻造成一台高效的造富机器，即众所周知的美国模式。

本文想回答层层递进的问题，而问题的开始来自美国模式——这套让美国既更强、又更割裂的模式，是怎么一步步发展出来的？科技在其中扮演了怎样的角色？

只有理解这一点之后，我们方能理解本轮AI科技对美国的意义是什么，面对科技带来的分化，美国财政货币又将如何选择，而随之而来的便是更为广泛而深刻的问题——全球经济、货币、和资产走向何方。

一、金融和科技大国：强科技的另一面必然是强金融

强金融的第一层表现，美国投资回报率越发依赖科技，这是科技高投资回报率的必然效果。

以第三次工业革命为例，1980 年代之后软件才第一次成为可以单独估值的生意。此后，科技对美国经济的影响越来越大。

直到今天的 AI 时代，资金流向科技达到另一个量级。公开债，私募信贷、表外载体一齐为算力让路。巨头与私募机构合设表外 SPV 开发数据中心，把关联债务挪出资产负债表，构成影子借贷。并且AI相关企业开始向全球债市借钱，亚马逊3 月企业债发行，包括了欧元、瑞郎、加元等多币种融资。

过去半个世纪，资金持续由生产端向金融和科技迁移，伴随着美国企业部门的盈利重心的转移。

实体利润率在1970年代触底，但1980 年代后金融部门升破了危机前水平，工业和制造业却始终没完全恢复。金融、保险与地产部门占美国企业利润的份额，由战后约10%至15%升至2001年前后的约40%。

连传统制造企业的利润来源，也日益由实体经营转向金融运作。到 2000 年前后，GE金融子公司贡献的利润一度接近 GE 集团总利润的一半。

强金融的第二层表现，美元循环维持通畅以及偏强美元指数，这是全球资本追逐科技的结果。

以此轮AI为例，强科技吸来全球资本、撑住美元，强美元又压低了美国为天量 AI capex 融资的成本，二者互为前提。这条通道高度顺周期——只要AI红利还在兑现，外资流入就同时支撑着美股、美元和美债；一旦科技叙事被证伪、外资流入逆转，同一条通道将反向运作，从支撑美元转为对美债与美元形成抛售压力。

美国选择科技立国并建立美元信用体系之后，科技和美元的互动变得越发明显。

以典型的1990 年代为例。科技步入快速的商业化进展，叠加美元潮汐扩张，流入美国的外国私人资本呈现出一个鲜明的结构特征：股票取代债券，一度成为最主要的增量来源。

短短数年间，外资对美股的配置力度扩大了一个数量级，这一节奏与纳斯达克的估值扩张几乎同步。

这轮股权流入的背后，一方面是各国机构投资者的“本土偏好”持续下降。另一方面是强劲的经济表现与美股市场的深度、流动性进一步强化了这种吸引力。其中来自欧洲的流入规模尤其可观，很可能助推了 2000 年初见顶前的最后一段冲高。

二、制造和公平弱国：科技金融强国的代价就是供应外包和K型分化

美国制造业外迁，这是高劳动力成本、强美元和高利率的必然结果。

强美元下，美国企业主动把制造甩给外国供应商，微观上有两个重要驱动力：一边靠压低进口投入的成本抬高利润，一边因为不必在国内再投资建厂，腾出利润返还股东。

宏观上，企业生产制造环节在面临高利率和强美元，制造企业的全球竞争力势必衰弱。美国选择了科技，必然对应国内偏高利率以及对外偏强美元，可以这样说，美国选择了科技，等于对内选择了直接融资的金融范式，对外选择了偏强美元，也就等于接受不断外迁的制造业。

纵观二战之后美国产业变迁脉络，从“卖整台主机”，到“卖跑在通用硬件上的系统和应用”，到“卖订阅和平台”，再到今天“卖芯片设计、大模型、算力”。

个人电脑时代，软件第一次成为一个独立的资产类别。IBM 1981年推出5150个人电脑时把软硬件分开计价:开放架构，处理器交给英特尔8088，操作系统外包给当时还很小的微软。这一拆分让跑在标准兼容机上的应用软件第一次有了足够大、足够统一的市场，独立软件公司从此有了活下去的经济基础。1983年的Lotus 1-2-3 是最早的例证：企业愿意为这款电子表格软件专门买一台兼容机，软件第一次反过来决定了硬件卖得好不好。

互联网时代，平台层在硬件废墟上长出来。互联网泡沫破裂后，电信过度建设的光纤大量闲置成暗光纤，服务器走向白牌。谷歌2004年靠搜索广告跑通一门高毛利、可规模化的印钞生意，Salesforce把订阅推向市场，AWS 把基建做成订阅。这些变化都朝同一方向：把收入从容易被压价的一次性买卖，挪到靠续费率和客户终身价值撑起的稳定现金流。

软件占标普500权重已升到约9%，行业利润率约是市场其余部分的两倍。过去半个世纪美国科技产业的内部分工走的是同一条路——凡能被标准化、被别人照着复制、靠拼产能和成本就做出来的环节，逐渐被甩出去交给别人；而设计图纸、操作系统、平台入口、模型和算力这种别人一时抢不走、又能自己定价的环节，则牢牢攥在手里。

AI 时代能否像前几程那样最终把价值从算力层再往应用层上移一格，目前还悬而未决。美国能不能一次次靠攥住产业链上利润厚、定价权强、集成度高的那一层来重构本国结构、重拾对全球经济的选择权——眼下还没有定论。

真正要盯的不是芯片层还能赚多久，而是模型与应用层稳定收入开始覆盖算力成本的那一天。

K型分化，美国不平等的来源——科技带来的不平等深入到收入、就业和财富多维分化。

就业这一维度上，AI第一次把替代的靶心对准了贡献大半消费的中上层白领，与此同时对新进入者就业并不友好。资本与劳动的分化更确定地拉大——AI 把生产推向资本密集，巨额算力投资让收益更多流向资本，加上 AI 公司所有权高度集中，资本内部的不均也在加深。AI作为一种高度资本密集的生产方式：它的核心投入是算力、数据和电力，而不是人，将可能进一步放大劳动-资本不平等。

三、美国模式下的政策选择：科技依赖下的两个可选项

面对高通胀、大分化和强科技，美国的选择看似很多，但其实优先级早就排好了顺序。

美国模式的必然选择：经济越来越依赖科技驱动

"美国模式"表现为科技攥住产业链上利润厚、定价权强的环节，美元体系再把全球资本源源不断吸进来、为这套投资低成本融资，两者互相加固，构成一台把增长和财富都推向极致的引擎。

在这个引擎运转的过程中，美国经济从投资到消费对科技的依赖度越来越高。

从投资端来看，科技投资占 GDP 站上历史新高，超过2000年互联网泡沫的高点。按私人非住宅固定投资中"软件 + 计算机设备投资"口径，计算机设备与软件两类投资合计占 GDP，从 1961 年的近乎为零，到 1980 年代初约 1%，到 2000 年互联网顶点约 2.6%，再到 2025 年约 3.4% 的历史新高。

从消费来看，居民消费越来越依赖科技带来的股权财富效应。科技股上涨的财富正通过一条逐代加深的管道渗进美国普通家庭账户；而居民对这几只股票的暴露已从早年几乎不沾边滑到今天的被动绑定。

美国的配合选择之一，流畅供应链+低油价

但这台引擎有一个绕不过去的另一面——它靠的是生产力的狂奔，却把生产关系甩在了身后。

让美国模式的引擎继续运转下去，第一个可选项是通过全球供应链和低油价将底层的生活成本维持在可接受的水平，这即是2000年代到新冠疫情前的剧本。

供应链这只减压阀，2021 至 2022 年已经用反面教材证明过自己：疫情把全球供应链打成结，通胀被顶上 9%，供应链瓶颈贡献了那轮通胀峰值的相当一部分。

低油价这只减压阀，压的是通胀预期的锚。1986 年沙特增产、油价腰斩，反通胀的成果才真正坐稳，大缓和才有了底色；1990 年代的繁荣同样铺在低油价上。

美国的配合选择之二，高财政+高通胀的循环，这即是疫情期间的剧本。

美国财政为什么必然倾向民生、必然扩张？根源在政治。分化越大，政治越不稳，选民越支持承诺撕掉旧秩序的人——财政被这股压力推着，只能在福利和补贴上一路加码。从这个意义上说，高财政不是主动设计，而是被分化外溢的政治后果推着走。

当下美国财政陷入"不可持续"泥潭，是社会分化和财政流程无约束下的必然方向。

高财政+高通胀这套循环的可持续性，最终押在两处：一是把通胀按在可容忍的区间，二是AI 的生产率红利兑现、用增长而非通胀来化债——若两者都落空，这个模式必然有结束的一天。

四、科技、通胀和K型，这次有何不同，又将走向何方？

这次有什么不同？高科技、高分化、高通胀时达到历史的极高分位。

把过去半个世纪拆成通胀、科技、分化三条线同时看，会发现它们更像一个"不可能三角"：高通胀、高科技集中、高分化。三个指标同时达到历史的极高分位，这就是"这次的不同"。

这次为什么出现三高？

其一，强产业趋势下，科技对利率不敏感。2022 至 2023 年联邦基金利率从零加到 5% 以上，科技投资不降反升创出新高。除了强产业趋势下的fomo情绪外，这一轮资本开支集中在现金流充沛的巨头，不靠信贷、对利率不敏感，估值靠 AI 叙事而非贴现率。

其二，财政开支对利率不敏感。疫情后政府显著加杠杆，福利政策和产业政策推动下，即便失业率一路走低，美国财政赤字反向不断攀升。

其三，科技暂时不压通胀、反而先推通胀。AI 的通缩红利要等生产率兑现才能到账，它的成本侧冲击却先到了：数据中心把居民电价的中枢从多年 1% 到 2% 抬到 6% 以上，芯片和软件也在涨价。

这一次美国又将带着全球走向何方？我们认为存在四种可能。

可能性一，高科技、持续分化、人为压通胀：地缘缓和下的全球大复苏，短期内可能性低。

两只减压阀都在工作——中东缓和、油价停在低位、供应链保持畅通，AI 的生产率红利逐步兑现，通胀被人为压回可容忍区间。这是 1990 年代大缓和与 2013 至 2021 年的版本，全球大复苏的叙事坐实。

财政找到不需要痛苦选择的出路——用增长化债：名义增长顶在利率之上，科技利润和资本利得把税基做大，基本赤字自然收窄，财政空间被重新填满。

资产上股优于债，涨幅从少数龙头向应用层和非美市场扩散。观察信号：单位劳动成本增速回落、AI 应用层收入放量、赤字率收窄、油价稳在 70 美元下方。

美伊局势很难在短期内获得真正的缓和，所以我们认为这种可能性并不高。

可能性二，高科技驱动、持续分化、更高通胀：美国通过政策将压力向外部转移，这是更高概率情景。

减压阀失灵——地缘反复、油价中枢抬升、供应链碎片化，美国自己扛不住的通胀和融资成本，靠强美元外移给世界。财政上等于把通胀化债的牌再打一次：无偿还安排的赤字延续，期限溢价和美债利率中枢的系统性抬升。没有科技、没有资源、没有供应链的国家会先出现危机。

观察信号：新兴市场利差走阔、前沿国家违约增多、美债期限溢价抬升、美元对新兴市场货币再创新高。

过往历史经验告诉我们，遇到极端情形，美国会选择动用政策保住美国自身利益，同时将美元政策让其他国家承受外溢性。

可能性三和四，科技证伪、分化停滞、大衰退（财政还有空间）或大滞胀（财政没有空间），目前AI科技的产业趋势尚不能给出这一点证明。

AI 叙事被证伪、资本开支断崖，美国失去唯一的增长支柱，投资、财政、居民财富三个轮子同时失速。下一次危机还能不能再来五万亿会当场揭晓，而通胀的两个方向恰好由此分野：若债市仍相信美国会还钱、财政仍然有空间，那就是 2001 年或 2008 年式的大衰退——赤字暴涨而通胀不起；若债市不信了——上一轮通胀约 13% 的债务稀释记忆犹新——通胀就成为违约的替代形式，大滞胀。

之前我们通过梳理上一轮科技革命的演绎逻辑，观察当下AI进展。我们认为AI的产业革命尚未到结束时期。所以当下以及未来短期内看到这两种情形的概率并不高。

正文

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风险分析

其一，AI 生产率兑现不及预期的风险：若模型与应用层收入迟迟无法覆盖算力成本，科技投资与相关资产价格面临系统性重定价。

其二，通胀反复的风险：供应链或油价若受地缘冲击，两只减压阀失灵，货币政策被迫重回紧缩，高估值资产承压。

其三，分化外溢的政治与监管风险：再分配、反垄断与 AI 立法的节奏可能快于预期，改变科技行业的盈利与定价环境。

其四，海外资金回流的风险：若日本利率正常化的速度快于预期或美元信用受损，外资对美股美债的边际购买可能逆转。

证券研究报告名称：《科技选择、美国模式和K型走向——全球科技周期系列（一）》

对外发布时间：2026年7月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝，执业证书编号： S1440524020001

蒋佳秀，执业证书编号： S1440525050001

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