发债替代效应显现，对公信贷增长承压

界面新闻记者 | 杨志锦
界面新闻编辑 | 王姝

近年来，由于居民部门需求疲弱，企业部门成为支撑信贷增长的主要力量。但今年企业端亦显后劲不足，背后既有内生需求转弱的因素，亦受大企业“发债替代贷款”的影响。

“对公贷款的压力确实不小。”某国有大行总行资产负债部人士对界面新闻记者直言，“因为发债利率更低，很多大企业现在更倾向于发债融资，所以一部分信贷需求被债券市场分流了。”

这种分流替代效应在宏观数据上也有反应。央行7月16日公布的数据也显示，今年上半年企业中长期贷款增加5.55万亿元，同比少增1.62万亿元；社融项下企业债券净融资2.07万亿元，同比多0.92万亿元。

大企业发债利率显著低于贷款利率

对于大型企业而言，其融资渠道既有贷款，也有债券、非标、股权等方式，企业会根据不同渠道的融资成本相机选择。

今年以来，随着市场利率下行，企业发债利率明显走低，但贷款因为有自律要求，利率则相对保持在高位。

同花顺ifind数据显示，今年6月企业新发放贷款加权平均利率为3%，而AAA级企业债券发行利率降至2%左右，前者高出后者100个基点，这使得部分企业选择发债代替贷款融资。

“我们多个分行反馈，一些贷款客户发债利率低到1.8%、1.9%，相比之下我们贷款的定价下限要高一些，一些客户就转去发债了，这对公司贷款形成比较大的影响。”前述国有大行总行资产负债部人士对界面新闻记者表示。

某股份行西部省分行资产负债部人士向界面新闻记者表示，按照监管要求，企业贷款利率不得低于国债收益率，实际上在国债收益率上加点。

“当前我们要求，3年期、5年期企业贷款利率分别不得低于2.29%、2.41%。”前述股份行西部省分行资产负债部人士向界面新闻记者表示。

同花顺ifind数据显示，今年二季度AAA级企业发行的3年期、5年期债券利率分别在1.8%、1.9%左右，相比前述同期限企业贷款利率低约50个基点。

面对大企业发债带来的替代效应，商业银行为了稳住对公信贷规模，不得不选择业务下沉，将目光转向不具备发债资质的客户。这一策略虽能带来更高的收益，但同时也意味着信用风险敞口的显著扩大。

“有的中小企业、区县融资平台不具备发债资格，它们是我们当前公司业务展业的对象。”前述股份行西部省分行资产负债部人士向界面新闻记者表示。

实际上，由于当前发债利率处于历史低位，一些大型企业还发债置换了此前的高息贷款。

如中国铜业有限公司6月16日发行的“26中国铜业MTN002”，该债券期限为5年期，票面利率仅1.76%，所募集的4亿元资金用于偿还银行贷款。

从统计上看，企业发债置换贷款将进一步拉低信贷读数。因为当前央行发布的金融数中的新增信贷为增量数据（即期末贷款余额-期初贷款余额），企业发债置换会导致期末余额下降，从而对信贷数据形成向下拖累。

或是长期趋势

“如果企业中长期贷款继续低迷，不排除监管会阶段性地把企业贷款利率自律下限松一松的可能。”前述股份行西部省分行资产负债部人士对界面新闻记者表示，“但中长期看，贷款定价基准改革是大势所趋，现在单一的LPR基准很难适用所有客户，未来大概率要走分客群、多基准的路径。”

此前中国LPR报价机制改革后，贷款利率就锚定为LPR，企业贷款利率、个人贷款利率均在LPR基础上加减点。与此同时，监管部门又提出自律要求，实际贷款利率不得低于下限。

央行也已释放出改革贷款定价基准的信号。央行发布的《2026年一季度货币政策执行报告》专栏文章《贷款利率定价基准的国际经验》提出，国际上主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准，逐步演变成多元化的基准利率体系。

比如，美国大企业浮动利率贷款定价基准主要是SOFR（基于隔夜国债回购交易形成的有担保隔夜融资利率），部分小企业贷款、个人消费贷款等零售领域的浮动利率贷款仍主要沿用PR（最优惠贷款利率）作为定价基准。

前述央行专栏文章虽然只是介绍国际经验，但市场普遍认为，中国贷款基准利率未来也将会改革，未来贷款的定价锚或不止LPR。

东方金诚首席宏观分析师王青对界面新闻记者表示，未来贷款利率有可能从单一的LPR定价基准，拓展为包括LPR、短端市场基准利率（DR)、10年期国债收益率等在内的多元定价基准。其中，大企业贷款及期限较长的贷款可能参考DR或10年期国债收益率进行定价。

DR的官方名称为存款类金融机构间的债券回购利率，可以理解为银行以国债质押融资的利率水平，包括隔夜（DR001）、7天(DR007)、 14天（DR014）等品种。

其中，DR001是影响债券市场的基准利率，今年二季度大企业发债利率走低，主要因为DR001下行。如未来大企业贷款利率参考DR001定价，那么大企业发债利率和贷款利率将同向变动、大体相当，企业债对信贷的替代效应将有所消退。

不过，贷款少增、企业发债多增或是长期趋势。

央行货币政策司司长谢光启7月15日在国新办发布会上表示，今年上半年人民币贷款增速有所放缓，债券融资特别是企业债券融资明显增加，上半年企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元。上述融资结构变化可能是长期性、趋势性的。

谢光启解释称，早些年我国融资结构以银行贷款为主导，金融市场的规模较小。近年来，金融市场持续发展，融资渠道更加丰富和多元，债券、股票等融资方式相应会对银行贷款形成良性的替代和分流。