Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第315期

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The future is already here — it’s just not very evenly distributed.

－ William Gibson

报告摘要

一、投资摘要

1: 美伊之间的军事冲突重启推高美国汽油价格。

2: 原油价格反弹并未推升投资者的通胀预期。

3: 预期的中性利率远远高于通胀预期或阻止美联储加息。

4: 实际利率大幅度上行可能拉低美联储实质性加息的概率。

5: 较低的杠杆融资占比显示美股泡沫化的程度较低。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

在美伊之间的军事冲突重启以后，国际油价大幅反弹，布伦特原油价格再度逼近80美元。随之而来的是美国汽油价格也转入上行。截至7月12日，87号汽油价格升至3.9美元/加仑，89号汽油价格升至4.4美元/加仑，93号汽油价格升至4.8美元/加仑，相较于7月7日的低值，反弹1.4%-2%。

进入7月份，原油价格重新走高，美国各个期限的通胀预期仍然处于年内低点附近。截至7月10日，美国1年期CPI掉期降至2.1%，2年期CPI掉期降至2.3%，5年期CPI掉期降至2.4%。这表明投资者认为原油价格重新走高，难以进一步推高美国通胀水平，后续美国通胀压力可能趋于缓和。

随着投资者的加息预期再度加强，加上通胀预期持续下行，金融市场预期的美联储中性利率，剔除2年期CPI掉期以后，升至1.9%，触及2023年11月以来最高水平，显示美联储的货币政策仍然具有明显的限制性，而非处于类似2022年一样，极度宽松的状态。美联储拥有更长的时间窗口，观察供给冲击的后续影响，而非考虑重启加息。

投资者的加息预期，可能忽略了一个导致美联储维持利率不变的潜在原因：实际利率已经大幅度走高，这可能促使美联储重拾2023年秋天的表述，也即实际利率上升可以代替实质性加息。剔除2年期CPI掉期的2年期实际利率升至1.9%，触及2024年8月份以来最高水平。10年期通胀保值债券利率升至2.3%，触及2025年1月份以来最高水平。

2020年以来，美股总市值与美国GDP之比加速上行，这催生了对于美股泡沫化的担忧，但是从杠杆融资规模来看，美股泡沫化的程度仍然较低。截至今年一季度，美股总市值与美国GDP之比为205.1%，高于2007年的峰值108.5%和2000年的峰值142.9%，杠杆融资规模占美股总市值的比重为1.4%，低于2007年的峰值3.3%和2000年的峰值2.9%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至7月10日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.8%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至7月10日，中国10年期国债远期套利回报为31个基点，比2016年12月的水平要高61个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至7月10日，3个月美元兑日元互换基差为-16.4个基点，Libor-OIS利差为110.6个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至7月10日，铜金价格比升至3.3，离岸人民币汇率升至6.8；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至7月10日，国内股票与债券的总回报之比为29.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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