创新药反转确立了吗？

七月开盘第一周，沉寂许久的创新药板块突然成为全市场最亮的星。

6月29日医保初审名单公布当日，创新药30指数单日暴涨9.04%，超20只个股涨超10%，多只小票直接20cm封板。

进入七月后攻势延续，7月1日创新药指数（886015）单日大涨4.71%，7月3日再涨1.82%，截至7月6日，近四个交易日累计涨幅达12.96%。甘李药业、首药控股、三元基因等十余只个股先后涨停，恒瑞医药、百济神州、药明康德等行业龙头集体拉升，A股港股形成共振。

这样的场面，老医药投资者已经陌生了太久。

回望过去五年，中证创新药指数从2021年高点最大回撤接近腰斩，板块内超七成上市公司股价跌幅超过50%，大量中小生物科技企业跌幅超60%。每一次反弹都被市场寄予反转厚望，每一次又在失望中再创低点。狼来了喊了太多次，以至于当真正的拐点信号出现时，大多数人还在犹豫。

这一次，究竟是又一次短命的轮动反弹，还是酝酿已久的底部反转？

答案藏在两个核心催化里：医保目录初审的超预期结果，与ASCO年会后加速兑现的出海逻辑。

当政策底与产业底形成共振，创新药的周期钟摆，或许真的摆到了拐点一侧。

政策松绑

2026年国家医保目录初审结果的公布，是点燃这轮行情的直接导火索。医保端从降价杀到价值分层，定价逻辑彻底重构。

本轮共收到企业申报资料818份，涉及674个药品通用名，最终557个药品通过基本医保目录初审，54个药品入围商业健康保险创新药目录。剔除预申报品种后，整体初审通过率高达92%，较去年大幅提升8个百分点，创下医保目录调整以来的历史新高。

但通过率只是表象，真正的底层变化，是医保谈判规则的系统性优化。过去是逢进必砍、越砍越狠的单边压价，现在正被按临床价值分层定价的新范式取代。

其核心变化主要有三点：

第一，首创药价格保护机制。

针对全球首创、填补国内治疗空白的1类创新药，允许上市初期维持稳定价格，设置多年价格保护周期，不再出现上市即大幅降价的尴尬局面。这意味着真正的高水平创新，能够获得合理的利润窗口期来回收研发成本。

第二，简易续约规则简化。

谈判药品满八年、医保内销售额超3亿的，统一降价10%简易续约后转入常规目录。降价幅度大幅收窄，且预期更加透明，企业可以更清晰地规划产品生命周期的收入曲线。

第三，商保目录正式落地。

54款高价值创新药入围商保创新药目录，形成基本医保保基本+商业保险补高端的双层支付体系。高价创新药不必再挤基本医保这一条独木桥，商业化路径被显著拓宽。

这一系列调整的本质，是医保部门从单纯控费向激励创新的政策转向。对企业盈利的边际冲击正在系统性减弱，创新药的定价模型需要被重估。

出海加速

如果说医保松绑是托底，那么出海加速就是打开天花板。

2026年上半年，中国创新药License-out交易总金额达到976.25亿美元，同比增长40%，这一数字已经接近2025年全年的交易规模。节奏之快、金额之大，远超市场预期。

信达生物与辉瑞达成12个肿瘤早期管线（ADC、多特异性抗体）全球战略合作，潜在总规模105亿美元，创新采用全球共研、联合商业化模式；

恒瑞医药携手百时美施贵宝（BMS），就13项肿瘤、血液及免疫早期创新项目开展全球合作，交易潜在上限152亿美元；

百济神州联合诺华，替雷利珠单抗海外合作总额22亿美元、TIGIT单抗ociperlimab合作规模28.95亿美元，树立国产免疫药物出海标杆；

刚刚落幕的ASCO 2026年会，更是中国创新药的近些年研发成果的集中展现。本届ASCO共有94项中国研究入选口头汇报，其中12项Late-Breaking Abstract（LBA），双双创下历史新高。

而这是中国创新药首次登上ASCO全体大会的主舞台。

当中国创新药不再只卖中国市场，而是能够拿到全球定价权，估值体系就必须被重写。

泡沫出清

当前要判断是不是反转，必须先看清我们处在周期的哪个位置。

中国创新药行业的这一轮完整周期，可以清晰地划分为三个阶段：

第一阶段：2018--2020年，泡沫化繁荣阶段

港交所18A规则落地、科创板开闸，资本蜂拥而入。只要有靶点、有故事，就能融资上市。几十家企业扎堆PD-1、扎堆同一个靶点，临床数据注水、管线空心化，整个行业在资本的催熟下迅速泡沫化。那是一个"市梦率"的时代，估值看的是管线数量，不是管线质量。

第二阶段：2021--2025年，杀估值+出清期

2021年成为分水岭。多重利空共振，开启了长达五年的深度调整：

医保谈判大幅降价，PD-1从年治疗费十几万打到几万，创新药"以价换量"的逻辑被证伪，降价幅度远超市场预期；

集采范围持续扩大，仿制药利润被压缩到极致，仿创结合型企业的现金流基本盘动摇；

出海屡屡受挫，几款寄予厚望的产品FDA闯关失利，"中国创新+全球市场"的故事一度破功；

一级市场融资断崖，Biotech的融资环境急剧恶化，现金流断裂风险蔓延，大量中小生物药企被迫砍掉管线、裁员收缩。

中证创新药指数最大回撤接近40%，港股创新药指数跌幅超过五成，数十家未盈利生物科技公司市值缩水七成以上。

但出清的另一面，是行业格局的净化，当劣质产能被淘汰，剩下的都是真正有研发实力、现金流扛得住的玩家。

第三阶段：2026年，底部复苏初期

站在当前时点，我们有充足的理由判断，创新药行业正处于周期底部复苏初期。

截至2026年6月，港股创新药指数PE处于近五年14.56%的极低历史分位；A股CS创新药指数加权PE-TTM约40倍，对应近五年估值分位仅32%，距离2018年、2022年两轮历史底部的估值水平已经非常接近，下行空间被极度压缩。

产能出清接近尾声， 研发门槛大幅抬高，没有自有技术平台、只会me-too跟风的Biotech基本被淘汰出局。留存下来的企业要么拥有ADC、双抗、小核酸等差异化技术平台，要么现金流充足、商业化能力成熟，行业竞争格局大幅优化。

曙光已现

与2020年管线故事不同，如今大量研发项目已经推进到临床后期甚至商业化阶段。

2026年一季度，创新药板块整体营收同比大涨超40%，归母净利润同比增幅超过120%，超四成连续多年亏损的生物药企成功扭亏为盈。行业正在从烧钱讲故事转向卖药赚利润。

周期的钟摆不会永远停在最低点。

当估值、产能、政策、基本面四个底部信号同时出现时，复苏只是时间问题。

创新药的至暗时刻已经过去，黎明或许不是一瞬间到来的，但天光确实已经亮了。

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