倍加洁深度：AKK前景广阔，善恩康业绩高弹性

来源：国金证券研究

作者：杨欣、赵中平

摘要

■ 投资逻辑

受益于新一代益生菌AKK业务占比快速提升，盈利能力大幅增强。AKK菌为第二代益生菌，具备减脂提代谢功能，通过调控GLP-1受体抑制食欲，具备高溢价能力，目前在体重管理、代谢健康等领域需求旺盛，下游由斐萃、Wonderlab等头部品牌推动快速放量。公司通过控股子公司善恩康（持股52%）布局AKK益生菌赛道。善恩康拥有超过500株的自主菌种资源库，并持有核心专利菌株AKK PROBIO。AKK业务毛利率高达80%以上，远高于公司2025年平均毛利率49%，其收入占比已从2025年的13%提升至26Q1的34%，推动26Q1净利率大幅升至36.6%。随着AKK收入占比持续提升，公司整体盈利水平与成长性有望持续优化。

益生菌业务产能释放叠加新客户放量，善恩康收入有望持续高增。2024年行业受微康产能释放冲击影响，善恩康原料菌粉业务承压；2025年新拓大客户及AKK业务驱动业绩快速修复，全年营收增长91.9%。2026年6月底益生菌原料菌粉产能将从40吨大幅提升至100吨，有效突破此前产能瓶颈。公司已新开拓Swisse等国际大客户，2026年AKK目标收入5000万元。随着新产能释放及新客户订单落地，益生菌业务今年下半年有望实现收入和利润加速增长。

传统ODM业务为基，外延投资进入收获期，自有品牌贡献长期弹性。口腔护理与湿巾ODM构成公司业务基本盘，受益于牙膏、牙线签等多品类拓展，2025年口腔护理业务稳健增长23%。自有品牌虽当前体量较小但增长迅速，2025年收入1.2亿元，26Q1收入同比增长41%，亏损同步收窄39%，有望推动公司从代工模式向品牌模式转型。公司同时持有薇美姿33.86%股权，薇美姿主要运营口腔护理品牌舒客，2025年业绩实现扭亏贡献投资收益1590万元。

公司ODM主业稳健，湿巾业务受益大客户订单持续放量；益生菌业务短期虽有波动，但高毛利AKK业务前景广阔，产能扩张和技术壁垒构筑长期成长空间。公司高毛利AKK业务占比快速提升，赛道发展空间广阔。

风险提示

下游竞争加剧导致客户流失风险；跨境政策不确定性下善恩康业绩不达预期风险；薇美姿经营波动下长期股权投资减值风险。

目录

一、个护ODM为基，内生+外延双轮驱动

1.1个护ODM起家，内生+外延双轮驱动

1.2 个护基本盘稳健，口腔护理多品类拓展

二、国内AKK原料龙头，益生菌打开第二增长曲线

2.1 新开发大客户驱动增长，对赌业绩目标达成预期高

2.2 一代益生菌供大于求，二代益生菌崛起

三、投资建议

四、风险提示

正文

一、个护ODM为基，内生+外延双轮驱动

1.1个护ODM起家，内生+外延双轮驱动

公司以牙刷代工起家，并拓展至湿巾及齿间刷、牙线等口腔护理品类，形成多品类制造能力。2018年登陆上交所，2024年收购善恩康52%股权，切入益生菌赛道，业务延伸至大健康领域。公司以ODM业务为核心，聚焦大客户战略，口腔护理领域合作薇美姿、云南白药、重庆登康、屈臣氏等，湿巾产品供货海外客户Medline等。同时，公司积极拓展OBM业务，拥有自主品牌倍加洁、HEY PERFECT。

公司多次增资薇美姿，薇美姿为口腔护理产品提供商，旗下运作高知名度品牌舒客、舒客宝贝。2021年公司通过其全资子公司扬州倍加洁日化和南京沄洁，分别以5500万元、2.5亿元投资珠海云舒一期、二期股权投资基金，间接合计持有薇美姿股份15.67%；2023年公司再次以现金方式收购16.4967%薇美姿股份，交易对价为4.71亿元。2024年5月，公司全资子公司南京沄洁竞拍取得薇美姿1.59%股份，完成后集团合计持有薇美姿33.86%股份，再次巩固最大单一股东地位。

薇美姿2025年实现扭亏，投资收益大幅改善。2024年薇美姿业绩大幅波动，受线下渠道持续收缩影响，公司加大线上转型及品牌投入，拓展抖音等新兴渠道并增加投流费用，2024年销售费用率大幅提升11pct至55.23%。但由于营销投入未能有效转化为收入高增，2024年营业收入仅同比增加13.25%，导致当期业绩承压，2024年薇美姿净利润大幅下滑80%，公司对长期股权投资计提减值准备1.38亿元，导致报告期归母净利润同比由盈转亏至-0.77亿元。2025年薇美姿经营改善，营收24.5亿元同比有所改善，净利润大幅改善至9127万元，同比增长177%，扣除PPA摊销后贡献投资收益1590万元。

公司持有善恩康52%股权，拓展益生菌原料业务。2023年11月公司公告拟收购善恩康52.0006%股权，2024年4月公司以2.1亿元对价实施收购，交易形成商誉1.4亿元。善恩康原实控人承诺2024-2026年实现扣非净利润分别不低于1200万元、1800万元、3000万元，三年累计不低于6000万元，2024年、2025年分别实现扣非净利润-90.26万元、2061.55万元，据此计算2026年需实现约4028.71万扣非，26Q1已实现3300万元收入，净利润1212万元。根据收购协议，若善恩康在业绩承诺期内累计净利润未达6,000万元，补偿义务人（原实控人郁雪平、喻扬、李国良）将以股权形式对公司进行补偿。补偿股份比例计算公式为：(6,000万元－实际累计净利润)÷6,000万元×52.0006%。目前三人合计持有善恩康31.9%股权，若业绩不达预期，上述股权将用于履行补偿义务。

2024年善恩康业绩低于目标，主要由于益生菌原料行业供给大幅增加，供大于求导致价格大幅下跌；同时公司高度绑定单一大客户、新客户拓展较慢。2025年新开发大客户贡献主要增长，高毛利AKK业务带动利润改善。2026年一季度约28个客户贡献了善恩康80%的营收，其中单季度营收突破100万元的客户达8家，且AKK菌销售收入占比2026年一季度大幅提升至34%，2025年仅占12%-13%，一季度仅AKK菌销售额达1670多万元，带动善恩康净利率大幅提至36.6%。

受益于外延收购与新品类拓展，公司自2024年以来营收恢复双位数增长，盈利能力于2025年明显改善。2024年受薇美姿经营波动及善恩康业绩不达预期影响，公司分别计提长期股权投资减值1.38亿元及商誉减值3,962万元，导致归母净利润亏损7,731.6万元，同比由盈转亏。2025年两家被投企业经营状况显著好转，益生菌业务快速放量，公司实现营业收入15.35亿元，同比增长18.20%；归母净利润1.15亿元，成功扭亏为盈。

公司主营业务涵盖口腔护理、湿巾与益生菌三大板块，业务结构持续向高毛利、高成长性新品类优化。2025年，牙刷类产品实现收入5.12亿元，占比34%，其中牙刷为第一大品类，并积极拓展牙膏、牙线、漱口水等口腔品类；湿巾类收入3.79亿元，占比25%；高毛利益生菌产品收入0.52亿元，收入占比7%、毛利占比13%。

公司海外占比长期高于国内，海外代工以湿巾产品为主。2025年公司海外市场主营业务收入为8.12亿元，占公司主营业务收入53.36%，欧洲区增长约25%、美洲略增，去库后需求在不同区域分化修复。公司持续利用ODM产品的销售优势，充分发挥东南亚、南美洲等地区的市场空间。另外，公司积极打通自主品牌的海外销售渠道，开拓海外市场布局。在盈利表现方面，湿巾作为高毛利产品主要集中在欧美等发达国家，海外市场的毛利率水平较为稳定，整体水平高于国内市场。

截至2026年3月31日公司实际控制人张文生先生直接持股62.72%，并通过南京小倍一号企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、南京小倍二号企业管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股9.17%，合计持股占比71.89%。公司设立多家全资控股子公司，拓展公司生产架构、产能规模和战略布局。

1.2 个护基本盘稳健，口腔护理多品类拓展

公司个护主要产品专注于牙刷和湿巾，牙膏、牙线签等新口腔护理品类快速增长。2025年牙刷、湿巾及其他产品营业收入分别为5.12亿元、3.79亿元、6.44亿元，分别同比+1.98%、-2.33%、+57.62%，牙膏、牙线签等其他品类收入占比大幅提升至41.96%。牙刷产品和湿巾产品作为公司基本产品收入稳健增长，2026Q1牙刷收入同比增长15%，湿巾同比增加销售额近3800万元。

公司客户结构持续升级，成功拓展海外大客户，有效降低对单一客户的依赖。2025年代工主业增长主要得益于牙膏客户的快速放量，其中BOP大单品色修粒子牙膏带动公司牙膏收入大幅增长，全年牙膏品类实现营收3.8亿元。目前公司牙膏代工核心客户已涵盖薇美姿、重庆登康、云南白药等，与舒适达、舒客及新锐品牌BOP等合作持续深化。公司凭借强产品开发能力赋能下游客户，具备爆品打造经验与基础，有望持续赋能客户，提升上游竞争力。

公司自有品牌倍加洁HEY PERFECT自2024年起启动全面战略升级，聚焦牙膏、牙刷及正畸口腔护理三大品类，产品矩阵持续完善。2025年自有品牌实现收入1.2亿元，2026Q1实现收入3900万元，同比增长41%，同期亏损约250万元，同比大幅减亏39%。分渠道看，线下渠道2025年已实现盈利，2026Q1实现收入1670万元（同比+38%），利润230万元（同比+79%）。线上渠道2026Q1实现收入2100万元（同比+43%），亏损440万元（同比减亏12%），其中拼多多平台在摊销总部费用后已实现盈利。

二、国内AKK原料龙头，益生菌打开第二增长曲线

2.1 新开发大客户驱动增长，对赌业绩目标达成预期高

善恩康成立于2016年9月，专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售，主营业务覆盖益生菌原料菌粉、益生菌制剂及OEM/ODM等，客户覆盖大健康、医药、乳制品、食品饮料、日化等多类企业。产品包括益生菌原料菌粉、AKK菌、即食型益生菌、固体饮料、特色发酵剂、功能性食品及衍生品，且可提供益生菌 CDMO 服务，为客户提供专利菌株转让、菌株筛选、功能评价、临床实施、工艺优化、产业化生产等一条龙服务。

善恩康2025年收入高速增长，AKK放量带动毛利率显著提升。善恩康收入规模偏小，菌种与微康重合度较高但产能远低于后者，2024年微康产能释放对善恩康价格形成明显压制，标准菌粉单价下降21.92%，代工产品单价下降4.17%，毛利率由47%降至43%。相比之下，科拓高毛利益生菌粉业务占比较高，受益于生产效率优化，虽均价下滑20%，毛利率仍实现微增。参考科拓经验，善恩康持续优化生产效率与成本结构，依托AKK菌的高毛利特性，26Q1净利率已大幅提升至36.6%，即便面临竞争加剧价格下行压力，仍具备显著盈利安全边际。

善恩康扩产谨慎，2026年6月底预期扩产原菌粉产能至100吨。善恩康全年益生菌产量长期小于销量，2025年底善恩康原菌粉产能为40吨，于下半年启动扩产，预计2026年6月底产能提升至100吨。苏州工厂总体规划原菌粉产能200吨、制剂产能2000吨，充足产能空间支持后续根据订单需求稳健扩产。

2.2 一代益生菌供大于求，二代益生菌崛起

目前一代益生菌供大于求，原菌粉利润大幅压缩。第一代菌株包括乳酸杆菌、双歧杆菌等，涵盖乳制品、膳食补充剂等传统领域，市场需求趋于稳定。据弗若斯特沙利文分析，2025年中国益生菌原菌粉市场中人体健康、乳制品、农业及其他领域规模分别为2.97亿美元、1.49亿美元和0.37亿美元，2020-2025年CAGR分别为9.8%、8.0%和5.3%，且市场将加速扩容，2025-2030年原菌粉整体市场规模CAGR达10.5%。2024年7月微康生物三期工厂投产，新增益生菌原料产能600吨，导致一代益生菌行业原料市场供大于求，微康生物提前将部分万亿专利菌价格由之前的2000-4000元/kg下降到800-1500元/kg，国内原料菌粉价格随之大幅下降，善恩康一代菌粉业务同步承压。

二代菌AKK海外研究成熟，降糖减脂差异化功效显著，应用领域潜力广阔。AKK菌全名为嗜粘蛋白阿克曼氏菌（Akkermansia muciniphila），2004年由荷兰瓦格宁根微生物实验室研究人员从健康成人粪便中分离出来。AKK菌作为第二代菌株具备减脂代谢功能，通过调控GLP-1受体抑制食欲，机制与司美格鲁肽相同，同时能清除肠道垃圾、延缓衰老，较传统益生菌调理肠胃的功效更显著，较注射减肥药更加温和，能够有效保护肠胃健康，功能进阶，具备高溢价能力。其他潜力应用方向包括通过肠脑轴调节情绪和睡眠问题、改善女性多囊、降尿酸、延缓皮肤衰老、增肌等，AKK应用前景广阔。

AKK作为海外成熟成分，在国内起步较晚，主要源于产品进场难、成本高导致供给动力不足，而非研发或生产壁垒。研发端由于海外专利布局形成制约，国内玩家需自研菌株规避侵权。当前欧美对活菌应用同样谨慎，国内保健食品审批周期长，AKK短期内难以进入新资源食品名录，主要通过跨境渠道销售，2025年11月国家卫健委正式受理灭活 AKK 菌新食品原料申报。2025年9月以来跨境监管趋严，中小品牌在原料溯源与合规成本上面临更大压力，行业出清利好善恩康等头部合规原料商。

当前国内AKK市场仍处于早期普及阶段，上游玩家的核心壁垒在于与下游品牌营销的契合度。善恩康自主研发的AKK PROBIO是全球首个活菌及灭活菌均获美国Self-Affirmed GRAS双认证的AKK菌株，2026年5月再获全球首个肠道原籍AKK菌NDI认证，已通过若羽臣、营养工厂等品牌推广建立市场认知，适合新品牌切入；同时公司提供菌株定制与转让服务，适配成熟期头部品牌需求，既有利于严查伪跨境后大陆原料商菌株号的产地问题，同时避免同一菌株大量推广后市场同质化，品牌投流效果不佳的问题。解决同质化导致的投流效率下降问题。目前仙乐健康、Swisse等已与公司签订独家菌株转让协议，进一步验证模式可行性。

善恩康核心自主菌株在下游头部品牌中渗透率领先，多重认证持续打开海外市场，并通过分层定价体系兼顾盈利与客户拓展。AKK PROBIO获全球首个肠道原籍AKK菌NDI认证后，有望拓展北美市场。公司依托500余株菌种库，为客户提供定制化开发与转让服务，并为缺乏发酵能力的客户提供代加工，进一步强化客户黏性。定价层面，公司实施分层定价体系：高端AKK零售价9000元/公斤，大客户按采购量享折扣；中端产品定价5000-7000元/公斤，整体AKK菌毛利率维持80%-90%的高水平。

三、投资建议

口腔护理业务：预计未来三年牙膏、牙线签等新品类将持续增长，牙刷业务保持稳健。公司与舒客合作进一步深化，并持续拓展舒适达等国际一线品牌客户。2025年口腔护理业务收入同比大幅增长23%，在高基数下预计整体仍将保持稳健增长。2023-2025年该业务毛利率稳定在24%，随着自有品牌逐步放量上量，有望带动毛利率有所提升。

湿巾业务：Medline等核心大客户合作关系保持稳定。2025年受大客户采购变动影响，湿巾业务收入同比小幅下降2%。

益生菌业务：AKK产品持续放量，带动公司益生菌业务收入与毛利率同步提升。2024年受微康产能释放影响，菌粉业务量价承压；2025年大客户成功拓展驱动业务修复，叠加新AKK业务放量，收入与毛利率显著回升，当年AKK收入占比约13%，推动整体毛利率提升至49%。26Q1已实现3300万元收入（同比+68%），净利润1212万元（同比+324%）。

薇美姿（投资收益）：公司持有薇美姿33.86%股权。2025年薇美姿业绩实现扭亏，收入同比增长13%，增速与2024年持平，净利率大幅优化至3.66%，实现净利润9127万元，扣除PPA摊销后为公司贡献投资收益1590万元。PPA摊销方面，26Q1单季度约380万元。

销售费用：公司持续拓展海内外大客户，AKK获NDI后将进一步拓展海外客户，有望参考个护客户拓展途径，从依赖单一重要客户经销渠道到自主开发客户。

研发费用：公司益生菌AKK核心研发基本完成。

公司代工主业稳固且向牙膏、湿巾等多品类拓展，薇美姿盈利改善外延投资进入收获期，高毛利AKK业务占比快速提升。

风险提示

1、下游竞争加剧导致客户流失风险。薇美姿核心品牌舒客与公司主要代工客户存在直接竞争关系。公司在深化与舒客合作的同时，可能面临其他大客户的部分订单流失，进而影响代工业务稳定性。

2、跨境政策不确定性下善恩康业绩不达预期风险。当前直播电商及小红书等平台虽未直接限制跨境产品，但整体广告监管趋严，未来存在收紧可能。若下游AKK品牌营销受限，终端放量速度将放缓，进而传导至上游原料端，影响善恩康业绩，并可能触发商誉减值。

3、 薇美姿经营波动下长期股权投资减值风险。2025年薇美姿贡献收益中政府补贴占比较高，该收入具有高度不确定性。公司仅作为参股方不参与日常经营，业绩可预见性较低。若薇美姿2026年利润未能维持增长，公司可能再次计提较大金额的长期股权投资减值，对当期利润产生显著冲击。

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报告信息

证券研究报告：《倍加洁深度：AKK前景广阔，善恩康业绩高弹性》

报告日期：2026年7月9日

作者：

杨 欣 SAC执业编号：S1130522080010

赵中平 SAC执业编号：S1130524050003