大摩邢自强：房地产调整第 6 年，已接近尾声

来源：市场资讯

（来源：地产总裁参考）

文|潘永堂

房地产跌了这么久，到底了吗？

7月8日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在深圳前海论坛上抛出犀利观点：中国房地产调整已进入第6年，对照全球地产周期的历史经验，下行出清阶段大概率接近尾声，市场距离止跌回稳已不远。

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"接近尾声" 的3大依据

大摩判断并非单纯的时间玄学，接近尾声的判断核心有三大依据。

1，看国际周期对标：中国调整时间，已与国外基本匹配

IMF对全球过去五十年二十多次房地产泡沫破裂的统计显示，实际房价从见顶到触底平均耗时约6年，中位数为5.8年。

比如美国2006年次贷危机后，房价从高点到2012年触底历时6年，累计下跌约33%；

韩国上世纪90年代地产调整周期也接近10年，其中主跌段约6年。

即便是调整最为漫长的日本，其房价快速下跌阶段也集中在泡沫破裂后的前6-7年，后续进入缓慢阴跌的磨底阶段。

中国这一轮正好进入第6年，时间维度上的确已达到国际经验中主跌段尾部区间。

2，看调整深度：中国量价收缩幅度，已超国际平均水平

参照国际经验，典型地产下行周期中交易量通常回撤50%左右，房价平均跌幅约30%-40%。

而当下中国房地产的出清力度，显然更剧烈。

比如房价普遍回撤超50%，2025年全国多数城市房价下跌比2021年超过50%。

比如全国房屋新开工面积25年较2021年高点累计收缩更是高达70%；而地产开发投资较2021年高点也是下滑44%。

需求端同样，比如2025年商品房销售额8.39万亿，较2021年18.19万亿的历史峰值缩水超过54%。

综合看，当前中国房地产开发投资占GDP比重已降至5%出头，显著低于美国（7%）、日本（6%）的常态水平。这一数据表明，过去高速扩张形成的泡沫已通过深度调整充分出清。

3，看微观信号：核心城市已出现“企稳迹象”

结构层面的分化正在验证周期尾部特征。

2026年上半年，北京、上海二手房成交规模创下近5年同期新高，重点城市挂牌量同比下降约19%，供需关系边际改善，典型如上海核心区租金回报率持续回升，部分优质房源租金回报率已接近甚至超过房贷利率，这是市场接近底部的典型信号。

与此同时，行业新开工规模持续低于销售规模，意味着库存压力正在逐步消化。2025年全国商品房待售面积增速已从早年的两位数回落至1.6%，库存去化周期开始见顶回落。

值得提醒的是，大摩强调"接近尾声"，描述的只是中国房地产“加速下跌”这个阶段已结束，而非新一轮上涨周期的开启，后续市场更可能呈现

“L型磨底”格局。

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中国特殊性，让调整时间会更长一点

国外的经验就适合中国国情吗？

老潘提醒的是，大摩的判断的确抓住了全球楼市调整规律的共性，下跌缩量已完成巨大幅度以及当下核心城市出现率先复苏迹象，但中国房地产并非完全像欧美日更依赖“市场化“的周期波动，中国的“楼市制度底色、人口下行背景与债务高压”等特殊性，有着鲜明的中国特色。

所以，简单套用6-7年的国际经验，可能低估了中国楼市调整的复杂性和持久性。

首先，中国这一轮房地产大调整与与美国次贷危机、香港97年崩盘等单纯的周期波动有本质区别，

比如美国次贷危机是金融衍生品过度创新引发的信用链条断裂，属于“金融危机向实体传导”；日本90年代是央行激进加息主动刺破泡沫。而中国本轮调整是“政策主动重塑（三道红线、两集中）”与“人口周期拐点、城镇化降速”三期叠加的结果。

这意味着，中国房地产的调整不仅是金融去杠杆，更是发展模式的根本性重塑，其复杂性远超单纯的金融危机，注定底部可能盘整时间更长一点！

比如人口基本面的拐点深度，就远非国际案例可比。

美国2008年调整时，人口总量仍在增长，适龄购房人口规模稳定；而中国当前正处于人口总量下降、深度老龄化加速、适龄购房人口持续缩减的三重拐点。比如2025年中国出生人口已降至900万以下，较十年前1700万近乎腰斩。人口长周期下行意味着，房地产的长期需求中枢已经永久性下移，不存在调整完毕后重回高增长的基础。这一点更接近日本1991年泡沫破裂时的人口背景，而日本的调整周期长达近20年。

第二，中国“强土地财政”制度绑定，延长了出清链条。

海外地产周期主要是市场主体的自发调整，而中国地方政府深度绑定土地出让收入，房地产下行直接传导至地方财政与城投债务。这意味着政策既要防风险，又要稳财政，难以实现完全市场化的快速出清。

比如价格调整不充分(开发商新房按照市场化大幅降价会被有关部门叫停)、供给出清不彻底，很可能导致调整周期被拉长，呈现"以时间换空间"的缓慢磨底格局。

其三、老百姓资产负债表的修复非一日之功。

居民部门在经历了房价下跌、收入预期转弱后，正处于“资产负债表修复期”（即提前还贷、增加储蓄、减少负债）。这种预期的逆转，不是靠一两个政策刺激就能完成的。大摩提到的“社会保障体系改革”是正解，但这属于深水区改革，见效周期以十年计，远水解不了近渴。

最后，值得提醒的是，中国的出清机制是顿刀子割肉，更和谐一些。

类似西方市场化国家在危机中通常采用“休克疗法”，企业大规模破产重组，银行坏账迅速暴露并核销，价格快速出清到底部。

而中国采取了“保交楼、保项目、防风险”的渐进式出清策略，这种策略虽然避免了社会动荡和金融崩溃，但也拉长了出清的周期，使得“磨底”的时间可能比国际经验更长。

小结

所以，这轮调整虽然接近尾声

但这并不意味着调整结束，更不等于全面复苏。

更精准的描述是，中国房地产正从“加速出清期”进入“结构性磨底期”，这个磨底期可能不是1年就能结束。

这个结构性磨底期表现为：一方面，一线及强二线城市二手房市场有望在2026-2027年逐步确认底部，核心城区优质房源率先企稳，但更多更广大的三四线城市库存消化可能漫长无期，尤其那些产业弱、人口流出型城市的调整周期至少长达10年以上。

所以综合看，全国意义上的"统一底部"并不存在。

整体而言，中国房地产调整之路大概率走出一条“美国式快速出清+日本式长期磨底”的中间路径。

量的大缩减，用5-6年完成，房价需要核心城市托底支撑下跌幅可控，但综合看，全行业总量回到正增长、房价重回普涨通道可能性已经几乎为0。

更直白的提醒大家

底部，不是一个点，而是一个区间！

你对这轮调整接近尾声怎么看，欢迎留言聊下